Bedah mendalam empat paradigma RWA, mulai dari real estat, imbal hasil obligasi negara Ondo, hingga pembentukan kembali likuiditas on-chain

透過 RealT、Ondo Finance 與 Centrifuge 等典型案例，深入剖析 RWA 如何利用合規架構突破傳統金融門檻。本文源自 Pharos Research，由 PANews 整理、編譯。（前情提要：RWA Demo Day 圓滿舉辦：四大優勝專案亮相，共啟現實資產上鏈新徵程）（背景補充：律師觀點》RWA功能型代幣，別自欺欺人了）著全球金融數位化轉型，真實世界資產（RWA）正成為鏈上金融最具潛力的增長引擎。透過將房地產、美國國債及供應鏈金融等傳統資產代幣化，加密市場正試圖打破傳統投資的高門檻與低流動性限制。本文系統性梳理了全美四大典型 RWA 專案，從合規結構、技術底層到收益模型進行深度拆解，為理解 2025 年金融重構浪潮提供關鍵視角。 1. 資產結構層面：RealT 透過SPV 確權與Reg D/S 合規發行模式，跨越房地產投資者門檻，實現小額分割投資；Ondo 則以美國國債為底層資產，利用BlackRock 與Coinbase 的託管機制，實現了鏈上類貨幣基金功能；Centrifuge 以Tinlake akerO 啟動工具流動性，打造鏈上保理的新典範。 2. 合規監理層面：研究發現，美國SEC 在RWA 結構設計中的核心監管模式為Reg D、Reg S、Reg CF 及Reg A+，其核心原則在於投資人適格性、資訊揭露義務與流動性約束。 3. 技術支撐層面：技術面，透過Aave 模組為機構提供資金橋樑並確保資金流動的有效性，Chainlink 預言機確保資產估值、抵押率與收益結算的可信度。 4. 風險與展望：未來RWA 發展將面臨三個關鍵瓶頸：合規揭露成本、跨國託管合規、穩定幣錨定風險。然而，從機構入場趨勢與收益風險匹配來看，RWA 被定位為鏈上金融中最具可持續性的資產類別之一。房地產是最早被代幣化的資產類別之一，也是RWA 賽道中與現實金融體系融合度最高的板塊。其核心邏輯在於：透過鏈上確權、份額化治理與智慧合約分配機制，使傳統不動產的高門檻與低流動性結構被徹底重塑。 RealT 作為美國最具代表性的實踐平台，自2019 年起搭建了一套基於以太坊和Gnosis 鏈的合規代幣化房地產體系，成為資產上鍊與監管融合的樣本。與傳統REITs（房地產信託基金）相比，RealT 模式的突破點在於： 1）以具體房產為基礎的SPV（Special Purpose Vehicle）代幣發行架構，能夠實現每個物業的獨立治理； 2）基於穩定幣（USDC/DAI）的租金分配，提升了收益的可追溯性與即時性； 3）投資者透過KYC/AML 認證後即可以極低的資金門檻（通常為50 美元起）參與海外物業收益分配。在RealT 體系中，確權環節是最關鍵的監管環節。每個房產在上鍊前，必須完成產權審查、估值認證及SPV 登記。該SPV 通常在美國密西根或特拉華州設立，以LLC（有限責任公司）形式存在，RealT 負責物業管理與收益發放。下表展示了RealT 標準化資產確權流程。說明：RealT 採用SPV + Token 的雙層結構，其本質上並沒有避免Token 屬於證券（Security），恰恰相反：RealT 的Token 明確被定位為證券，只是選擇透過Reg D / Reg S 豁免路徑發行，因此無需進行公開註冊（Non-Public Offering）。 RealT 的成功在於降低門檻、增強參與度。傳統房地產投資往往需要百萬級資金，而RealT 透過代幣化實現了份額式參與。投資者可自由選擇單一物業投資，收益以Token 比例自動分配。說明：RealT 的代幣流通主要依託其自建Marketplace，並在部分情況下串聯Uniswap 等DEX。其優勢在於即時流動性與全球化參與，但面臨監管門檻，其投資者群體仍集中在具備KYC 認證的合格投資人。 RealT 平台的收益主要來自於租金分配與二級市場價格差。 [4]基於公開資料（2025 年），RealT 物業平均淨租金回報率在10%，扣除物業管理與維護費用後仍維持較高收益。說明：RealT 的價值不僅在現金流穩定性，更在於將不動產變成準貨幣化資產。在聯準會高利率週期中，其穩定收益和資產保值特性使其成為USDC 等穩定幣生態的安全收益來源，部分DeFi 協議已將RealT 代幣作為抵押資產接入。 RealT 模式的優勢同時伴隨風險：一是監理灰區問題。儘管專案遵循Reg D/Reg S 框架，但其代幣二級市場交易是否構成未註冊證券流通，仍存在法律爭議。二是合規擴張瓶頸，不同州對房產交易與SPV 設立的法律差異，導致資產標準化難度高。三是預言機與鏈上估價問題，目前RealT 採用固定估值方式，缺乏動態市場標價機制。然而，從宏觀趨勢來看，房地產RWA 正逐步與傳統金融體系融合。 BlackRock、Franklin Templeton 等機構均在探索鏈上基金+實體資產的結構化組合；而香港、阿聯等市場的開放監管環境，為RealT 模式的國際複製提供了政策土壤。 1.6.1 底特律租賃住宅計畫（2024 年）底特律是RealT 的重點布局城市，其房價低廉、租賃穩定，是高收益與低波動的理想標的。以一處2024 年上鍊的住宅專案為例[5]： - 房產價值：USD 72500 - Token 發行：1450 枚（每枚50 美元） - 年租金淨收益：USD 7400 - 投資人報酬率：10.2% - 付款方式：每週自動派發USDC - 投資者來源：主要來自歐盟、加拿大與新加坡的KYC 投資人成功點：此專案的成功在於真實世界資產與鏈上合約的結合。租金收入透過穩定幣即時派發，投資人可透過區塊鏈瀏覽器直接驗證收益到帳；物業管理資料與租賃合約均以雜湊形式上傳，實現資料的不可篡改審計。風險點：營運（物業管理、稅務、租客爭議）仍為鏈下決定因素；代幣化不能取代現場管理。 RealT 的擴張中出現過營運串聯薄弱的回饋，指出應把現場KPI 與鏈上揭露做成常態化。盡調時務必取得現場盡調報告、託管/保險條款與物業管理合約。 1.6.2 St. Regis Aspen 或Aspen Coin 2018 年Elevated Returns 將科羅拉多St. Regis Aspen 度假村的部分股權進行代幣化（Aspen Coin），[6]以證券型代幣形式面向合格投資人發行，募集約$18M。此案例常被定位為先法律化再技術化的代表性樣板。 - 房產價值：募資約$18M，代表接近飯店約18% 的股權，由此可推算當時飯店整體估值約$95M – $100M+ [6] 。 - Token 發行：發行時以$1/coin 定價出售，推算為18,000,000 枚Aspen Coins。 - 年租金淨收益：本產品依飯店收益分紅，年化回報取決於旅館經營資料，公開揭露以分紅形式回報股東。 - 投資人報酬率：作為股權類產品，回報來自於旅館經營利潤與資本利得；該專案並未承諾固定回報。 - 支付方式：公開可用美元、BTC、ETH 等購買；分紅與股息分配在法律與託管框架下透過傳統支付或託管程式執行，鏈上Token 起到登記與流轉作用。 - 投資者來源：合格、機構、受限投資者為主，並設定最低購買量限制（10,000 Tokens），以合規投資者為目標群體[7]。成功點：優先解決法律與託管問題（SPV、受託人、證券登記），把代幣當作電子化證券，為機構與合格投資者提供了合規路徑，降低了監管阻力。風險點：合規成本高、二級市場流動性受限；適合高價值、低頻交易資產。為面向機構或家族辦公室的發行，合規優先通常更重要。 1.6.3 Roofstock onChain（單體房產NFT 或LLC 架構） Roofstock onChain 將單套房產（常為租賃市場房）透過成立單一成員LLC 並鑄造代表LLC 股權的NFT 上鍊，以實現鏈上交易與鏈下產權過戶協調的閉環。平台並輔以鏈上融資串聯、合規KYC。 - 房產價值：公開成交範例包括$175,000（ 2022 年一套南卡房產，USDC 成交） - Token 發行：Roofstock On Chain 多採用單一NFT（ERC-721）代表整套房產的方式 - 年租金淨收益：以$175k–$180k 房產為例，典型出租報酬率會根據市場波動，一般約4–8% 淨租金回報區間[8]。 - 投資人報酬率：若為整套房產買家，回報由淨租金+ 資本增值構成；若為Fractional Holder（若分割），以份額分配 - 付款方式：可用USDC（穩定幣）支付並結合鏈上貸款（Teller 或USDC Homes），也支援法幣路徑（平台支援多通道結算） - 投資者來源：針對一般投資者+ 房地產投資者+ 區塊鏈社群；交易雙方多為房產買家或投資者，且平台通常配合KYC 或合規流程成功點：將產權轉移的商業流程標準化（LLC 與NFT），解決了鏈上交易與傳統土地登記的接合點問題，提升交易效率並支援鏈上融資。風險點：若原按揭或留置權未被清楚處理，或貸款人不同意鏈上轉讓，法律效力可能受影響，需在上鍊前清償或獲得同意。務必在上鍊前完成按揭/優先權的清理或取得書面同意。 1.6.4 Harbor（學生公寓專案的失敗案例） Harbor 在2019 年嘗試將大學生公寓等房地產專案代幣化的早期計劃（如The Hub at Co lumbia），但因與現有貸款人條款衝突、抵押/優先權問題，導致對應token 化計劃被迫取消或重構，成為代幣化落實過程中的教訓案例。 - 房產價值[9]：$20M - Token 發行：因方案取消，無最終發行數量或代幣實際流通資料 - 年租金淨收益：專案未完成，無公開實際分配資料 - 投資人報酬率：未打造發行，無歷史報酬資料 - 支付方式：計劃為代幣化REIT，預計結合法幣或鏈上結算的混合方式，但方案在執行前被撤回，細節未完全公開 - 投資者來源：原計劃面向合格或機構投資者與平台使用者，但未完成發行故無實際投資者組成資料失敗經驗總結：在推進房地產代幣化之前，必須先處理並獲得所有現有債權人的同意、重構債務或在法律上建立清晰的優先權順序；否則再好的技術方案也可能因債權法或擔保優先權而被否決。在RWA（真實世界資產）賽道中，相較於不動產、私募股權或供應鏈金融，固定收益資產尤其是美國國債與短期政府證券因其信用等級高、收益波動低，被定位為鏈上資金避風港。 Ondo Finance 是該領域的先鋒之一，其主打產品包括USDY 與OUSG，分別對應更廣泛投資者入口與嚴格合格投資者通道。 2025 年6 月，媒體揭露OUSG 已在ONDO 平台實現約$693 百萬規模，體現了固定收益RWA 的規模化潛力[1]。此模式的核心價值在於：將鏈下高度標準化、信用等級極高的政府債券資產，透過SPV 與智慧合約結構化、Token 化後，串聯鏈上資金池，從而實現流動性提升、投資門檻降低、合規資產接入三大效益。 2.2.1 產品類別與目標族群 - USDY：針對非合格投資者與全球使用者，背靠美國短期國債及銀行存款，收益型別為浮動年化收益。 - OUSG：美國合格投資者（Qualified Purchasers），專注於美國政府短期債券，強調極高信用等級、低風險[10]。 2.2.2 結構框圖選用如下結構： - 底層資產→美國公債或短期政府證券（如T-Bills） - 託管與審計機構（傳統資管如BlackRock 的BUIDL 基金擔任底層） - SPV / 信託結構設定，持有底層資產 - 鏈上發行Token（USDY 或OUSG）—持有人擁有底層資產收益權但無直接所有權 - 智慧合約配置鑄造/贖回機制+ 收益分配機制（如每日或每週計息） - 二級市場或平台做市機制提升流動性 2.2.3 機構參與邏輯機構參與固定收益RWA 的驅動力包括：一是傳統資金希望維持鏈上配置但不捨棄低風險收益；二是使資產管理人在鏈上獲得透明、可追溯且低摩擦的發行通道。對Ondo 而言，其合規背景、託管安排以及與知名資管（如BlackRock、Franklin Templeton）合作，增強了其機構信任度。 [2]同時，Token 化政府公債也可作為DeFi 生態的抵押資產，提升資金效率。在固定收益類RWA 產品中，風控與合規機製本質上構成其被機構投資者接受的核心前提。從目前美國實務來看，該類產品通常以美國政府短期證券作為底層資產，使得信用風險處於極低水平，這一點是其區別於鏈上原生資產的關鍵優勢。同時，收益結算機制透過智慧合約自動執行，在降低人為操作風險的同時顯著提升透明度與可審計性；配合託管銀行與第三方審計機制，確保底層資產與Token 之間維持一一對應關係，從而在製度層面構建資產真實存在+ 鏈上對映可信的雙重確保。進一步從結構化風控維度來看，其核心並非單一措施，而是鏈上觸發機制+ 傳統金融監管的雙軌體系。具體而言，在資產支援率方面，透過底層資產與Token 比例不低於1:1 的剛性約束，並結合Proof-of-Reserve 機制實現鏈上可驗證，同時由託管銀行提供審計背書；在流動性管理上，依賴24/7 鑄製與贖回機制及做市商承諾，並透過投資連結事件在全格範圍內控制；與合格投資者制度疊加白名單機制，實現鏈上許可權管理與美國證券監管要求（如SEC 框架）的銜接；技術層面則依賴智慧合約審計、多簽治理以及審計報告上鏈，降低協議層風險；此外，在抵押與流動性使用場景中，所有抵押行為均透過鏈上記錄與平台披露透明風險化，避免隱性槓桿累積。從合規路徑角度來看，此類Token 發行普遍依託美國證券法中的Reg D 與Reg S 框架，以私募豁免方式規避公開發行的註冊要求，同時嚴格限定投資者範圍與資訊披露義務；底層資產託管則必須符合銀行監管體系，並透過定期審計確保資產真實性與獨立性；在交易與退出機制設計上，鏈上，從而在基礎上實現平衡規範性。綜觀全域性，目前RWA 風控體系的本質，是將傳統金融中信用中介與審計信任的機制，轉化為鏈上可驗證與規則自動執行的組合結構。這種模式並沒有削弱監管，反而是在技術層面強化了監管執行力。但要注意的是，其風險並未消失，而是從信用風險為主，轉向結構風險與合規執行風險為主，例如託管機構失效、鏈上資料與真實資產不一致、或監管政策變化所帶來的不確定性。因此，未來RWA 能否大規模機構化落實，關鍵不在技術成熟度，而在於這套鏈上+鏈下融合風控體系的長期穩定性與可監管性。在固定收益類RWA 體系中，收益模型的核心邏輯並未脫離傳統金融本質，而是在鏈上結構中實現了更高效率的收益再分配與流動性增強。以Ondo Finance 為代表的國債RWA 產品，其收益主要來自於底層美國國債利息，同時疊加資金池運作效率所帶來的結構性溢價，以及鏈上二級市場所賦予的流動性溢價。從實際資料來看，2024 年USDY 與OUSG 產品的年化收益率約在4.6%–5.4% 區間[3]，這一水準在當前利率環境下不僅顯著高於多數傳統貨幣基金，同時也體現出鏈上資產在費用壓縮與分銷效率上的優勢。更關鍵的是，這類產品透過Token 化形式，將原本封閉在機構體系內的收益資產進行再包裝，使其能夠同時面向零售與合格投資者兩類群體，從而在收益結構之外，進一步創造出市場擴張價值。從成本與結構角度來看，鏈上票據（On-chain Notes）相較傳統MMF（貨幣市場基金）或債券基金，展現出明顯的輕量化特徵。一方面，管理費顯著下降，反映出中介層級的壓縮；另一方面，鏈上鑄造—贖回—交易機制，使得資金周轉效率顯著提升，投資者無需完全依賴基金贖回視窗，而可以透過二級市場實現流動性釋放。這種準即時流動性本質上是DeFi 機制對傳統資產的結構性改造，其意義不在於殖利率本身的提升，而在於資金使用效率與資產可組合性的提升。換言之，RWA 的競爭力正從收益更高轉向同等風險下效率更優。根據RWA.xyz 平台資料指出，截至2026 年4 月1 日Ondo 在美國國債RWA 市場鎖定資產約$23 億，市佔率約18.11%，成為該區隔賽道的領先者之一。圖7：全球10 大RWA 發行協議市值及市場佔有率（截至2026 年4 月1 日）資料來源：rwa.xyz/treasuries，Pharos Research 在固定收益類RWA 體系逐步走向成熟的過程中，機構投資者的參與路徑與二級市場機制的構建，成為決定產品規模與流動性的關鍵變數。從Ondo Finance 的實踐來看，其核心策略並非簡單引入機構資金，而是透過鏈下資產管理與鏈上流動性表達的結構設計，將傳統資管機構（如資產管理人、託管銀行）與鏈上投資者有效連線，從而實現資金來源與資產供應的雙向擴充套件。在這過程中，機構更承擔底層資產篩選、組合管理與合規託管等職責，而鏈上部分則負責份額拆分、流動性釋放與投資者分發，兩者打造一種功能解耦但風險連動的新型協作關係。這種結構使得RWA 產品既能夠滿足機構對安全性與合規性的要求，又能夠相容於鏈上使用者對彈性與可交易性的需求。進一步來看，二級市場機制是推動RWA 從類基金產品轉變為可交易資產類別的核心驅動力。二級交易機制盤活Token 流通，提升資產募集效果。 Ondo 推出的Nexus 平台表示其可實現即鑄即贖機制，增強流動性[2]。這項機製本質上重塑了傳統基金申贖驅動流動性的模式，使投資者不再完全依賴發行方提供流動性出口，而可以在鏈上透過撮合交易實現份額轉讓，從而顯著縮短資金退出週期。同時，做市機制與流動性池的引入，也在一定程度上降低了價格波動帶來的流動性折價問題，使RWA 資產逐步具備類似債券ETF 的交易特徵。從更深層次來看，機構參與與二級機制之間存在明顯的正回饋關係：機構的進入提升了底層資產品質與規模穩定性，從而增強市場信心；而更有效率的二級流動性，又反過來提升了機構配置意願與資金周轉效率。這種迴圈一旦打造，將推動RWA 市場進入規模成長階段。不過，需要注意的是，這種模式仍依賴嚴格的合規邊界與投資者准入機制，特別是在美國監管框架下，二級交易往往受到轉讓限制與合格投資者規則的約束，這在一定程度上限制了完全自由流通的實現。目前Ondo 所建構的二級機制，本質上是在嘗試打造鏈上版固定收益市場基礎設施，其意義不僅在於提升單一產品流動性，更在於為未來多類RWA 資產提供統一的交易與定價架構。如果這個機制能夠持續演進，並逐步引入更多做市商、結構化產品以及利率衍生工具，那麼RWA 市場有可能從目前的被動收益資產池，演化為具備完整收益曲線與風險分層的鏈上債券市場。屆時，機構參與將不再是增量變數，而是成為市場運作的核心組成部分。從更宏觀的視角來看，RWA 賽道在美國的先行探索雖然驗證了資產上鏈的可行路徑，但其發展仍面臨多重結構性約束，包括監管框架尚未完全統一、鏈上與鏈下法律權屬銜接複雜、流動性依賴少數平台以及底層資產透明度參差不齊等問題。同時，市場也逐漸打造清晰趨勢：一是資產型別從短期國債等標準化資產向信貸、私募基金份額等更複雜品類延展，二是合規基礎設施（如KYC/AML、託管、審計）不斷強化，三是頭部機構加速入場推動規模化發展。在此背景下，中國及香港市場若希望承接RWA 發展機遇，可重點從制度供給與場景落實兩端發力，例如依託香港在國際金融與監理協同方面的優勢，率先探索合規代幣化發行與跨境流通機制，同時在資產篩選、資訊揭露及投資者保護方面建立更高前提，從而在跨越風險表下實現創新在既有的RWA 實務中，供應鏈金融是一個更具現實複雜度的場景，其改造難度明顯高於房地產或國債類資產，但也因此更具結構創新意義。從筆者的觀察來看，傳統供應鏈金融的核心問題始終圍繞著三個關鍵字展開：資訊不對稱、信用傳導斷裂以及融資效率低下——中小企業即便握有真實應收帳款，依然難以獲得低成本資金支援。而RWA 的引入，並不是簡單地把應收帳款上鏈，而是透過一整套結構重構，將原本依賴銀行主導的信用中介體系，拆解為資產確權—風險分層—流動性匹配的鏈上組合。在這個過程中，以 Centrifuge 為代表的模式提供了一個相對清晰的路徑：一方面，透過SPV 或法律協議將應收帳款進行標準化封裝，使其具備可驗證、可轉讓的基礎資產屬性；另一方面，引入類似Tinlake 的分層融資結構，將資產池拆分為不同風險等級（如Senior/Junior Tranche），從而吸引融資偏好不同的資金。這種設計本質上是在鏈上復刻並最佳化傳統ABS（資產支援證券）邏輯，但其關鍵差異在於，區塊鏈提供了更高頻、透明的資產狀態更新能力，使得資金方能夠更動態地評估風險，而不再完全依賴週期性披露。此外，DeFi 流動性的介入（如MakerDAO 提供的穩定幣融資）進一步改變了資金來源結構，使供應鏈融資不再侷限於銀行資產負債表，而是開始串聯全球鏈上資本池。可以說，RWA 在這一領域的真正創新，並不只是提升融資效率，而是在嘗試重塑信用如何被拆分、定價與流轉的底層機制——這也是其相較其他RWA 賽道更值得關注的地方。 Centrifuge 的Tinlake 模型以鏈下SPV 持有真實資產，鏈上Token 代表受益權為核心結構。其關鍵突破點在於透過雙Token 結構實現風險分層： TIN Token承擔次級風險， DROP Token為優先投資者提供穩定收益。此模式打造了與傳統資產證券化類似的信用分層，但在流動性和審計機制上更具鏈上透明性。圖表說明：此結構確保RWA 資產從線下確權到鏈上流動的全程合規。 SPV 在法律上隔離風險，NFT 的確權機制防止重複質押，而分層Token 設計實現不同風險偏好的投資人進入路徑。在整個供應鏈RWA 體系中，如果說Centrifuge 解決的是資產如何上鍊與分層的問題，那麼與MakerDAO 的結合，則進一步回答了一個更關鍵的問題——這些資產如何真正獲得持續、可規模化的資金來源。從實際運作情況來看，這項合作並非簡單的協議串聯，而更像是將傳統保理融資邏輯遷移到鏈上的系統性嘗試。具體而言，Centrifuge 透過將Tinlake 中產生的DROP 代幣引入MakerDAO 抵押體系，使原本代表低風險優先順序收益權的資產，可以直接作為抵押品進入穩定幣鑄造機制。這項設計的核心意義在於：它打通了現實資產與鏈上信用貨幣（DAI）之間的轉換路徑，使供應鏈金融不再依賴銀行或私募信貸資金，而是開始串聯一個更開放的鏈上流動性池。換句話說，資產方獲得的不只是融資管道的補充，而是資金來源結構的根本性變化。從結構來看，這個機制可以被理解為一條逐步抽象與流動性增強的路徑：真實資產→ DROP → DAI → 二級市場。每一層轉換，都伴隨著資產形態的標準化與流動性的提升：應收帳款首先被封裝為NFT 以實現確權，其次透過分層結構轉化為可交易的ERC-20 代幣（DROP/TIN），再透過MakerDAO 體系釋放為穩定幣DAI，最終進入更廣泛的DeFi 市場進行流通與再配置。也正是在這個過程中，傳統金融中相對封閉的信用資產，首次具備了可組合性，可以嵌入更複雜的鏈上金融結構之中。當然，此機制能夠成立的前提，在於多重風險緩釋手段的共同作用。一方面，Centrifuge 透過分層結構將風險優先分配給TIN 持有者，從而為DROP 提供信用緩衝；另一方面，MakerDAO 對DROP 設定較高的超額抵押率，並配合清算機制控制系統性風險。此外，底層資產仍依賴SPV 結構、審計與法律約束來確保真實回款，這意味著鏈上信用並未脫離現實法律體系，而是打造了一種鏈上+鏈下共同約束的混合模式。從筆者的角度來看，這項合作的真正創新，並不只是為RWA 引入了穩定幣流動性，而是在更深層次上，嘗試構建一種新的信用傳導路徑：信用不再完全依賴銀行資產負債表，而是透過資產分層、協議抵押與市場定價，在鏈上逐步完成拆分與再定價。這種機制一旦成熟，其影響可能不限於供應鏈金融，而是擴充套件到更廣泛的現實資產類別。（1） New Silver 案例：房地產裝修貸款RWA 化New Silver 是美國房地產短期融資機構，其透過Centrifuge 平台將房屋裝修貸款NFT 化，每筆貸款平均額度10–25 萬美元。資產進入Tinlake 池後，DROP 投資人可獲得年化6–9% 的穩定收益。專案資料指出[11]，截至2024 年底累計放款超5,000 萬美元，違約率極低（歷史指出0–2% 區間，若要求精確數值應引用發行方的貸款等級違約表或第三方審計報告）。（2） HarborTrade 案例：國際貿易應收帳款RWA 化HarborTrade 在貿易融資環節引進RWA 結構，核心資產為出口方應收帳款。 [12]透過Centrifuge 系統產生NFT 憑證後，DROP 投資人資金透過SPV 直接回流出口企業，融資到帳週期由數週等級下降到單週或更短（具體專案可降到1-2 週，需專案方流水證明）。 Centrifuge 在風控系統上採用鏈上即時監控+ 鏈下法律確權的雙軌機制。每筆資產的基礎檔案（合約、發票、付款記錄）透過第三方審計機構驗證，並產生雜湊上鍊。系統內設有Oracle 監控模組，當資產違約、延遲付款或抵押物貶值時自動觸發清算流程。透過比較傳統保理模式與Centrifuge 模式，RWA 在融資週期、資訊透明度、資金成本及違約控制方面均展現顯著優勢。在前文對房地產、固定收益及供應鏈金融RWA 的分析中可以看到，一個共同的底層邏輯在於：透過資產確權、結構包裝、鏈上流通的路徑，將原本低流動性的現實資產轉化為具備可分割、可交易與可程式設計特徵的金融產品。 Pre-IPO 股權RWA 本質上延續了這一邏輯，但其複雜性與制度約束明顯更高，其核心不再只是資產上鍊，而是如何在嚴格的美國證券監管框架下，實現私募股權的合規數位化表達與有限流動性釋放。從市場背景來看，隨著Securitize、Arca Labs、Republic 等合規代幣化平台的崛起，傳統VC/PE 所持有的非流動性股權資產，開始具備透過區塊鏈進行份額化+證券化的技術路徑，其本質類似於將一級市場權益進行結構化拆分，並在受監管環境中引入類二級市場機制；股權的風險定價、資訊揭露與轉讓限制更為嚴格，因此其製度設計更依賴美國證券法豁免體系。從具體實現路徑來看，目前市場已逐步打造以Reg D、Reg A+ 與Reg CF 為核心的合規三角：其中Reg D（Rule 506(c)）對應高淨值合格投資者，是當前大額融資與機構參與的主通道，其特點是發行效率高但流動性受限（通常需1 年鎖定期）；Reg A+（TierReg A+（TierReg A+（Tier 2）則在一定程度上開啟公眾投資者參與空間，兼顧融資規模與合規披露要求，使資產具備在ATS（Alternative Trading System）上的有限流通能力；而Reg CF 更強調分散化參與+風險控制，其製度設計並非簡單降低門檻，而是透過對投資者年度投資額度的動態約束，將其定位為使用者參與層或社群權益池，這一點點與企業級資金相似性。從個案經驗來看，目前主流Pre-IPO RWA 計畫通常採取上層Reg D/Reg S 募資+ 下層Reg CF 使用者參與的雙層結構，以兼顧融資效率與社群擴充套件，這與前文中提到的結構分層趨勢高度一致。因此可以認為，Pre-IPO 股權RWA 並非簡單複製房地產或債券類資產的上鍊路徑，而是在更強監管約束下，對傳統私募股權流動性問題的一種制度性修正，其核心價值在於：在不跨越證券法底線的前提下，引入鏈上技術提升資產可達性與流動效率，但其發展邊界始終由證券法底線所決定。從實務路徑來看，以Securitize、Arca Labs 與Republic 為代表的三類平台，分別對應了基礎設施驅動型、基金結構重構型與眾籌普惠型三種典型正規化：首先，Securitize 更像是數位證券時代的底層作業系統，其透過整合、登記、合規與交易（ATS）的割權體系，將原本割權化的股權具備可程式流通的可能，其推出的Pre-IPO Equity Token Program，本質上是幫助企業在IPO 之前釋放部分流動性，同時透過Reg D 等路徑嚴格限定投資者範圍，從而在效率與合規之間取得平衡；其次，Arca Labs 則從資產結構層面進行重構，其將Pre-IPO股權納入基金容器，透過NAV（淨值）機制實現類公募化表達，這種模式的關鍵不在單一專案流動性，而在組合層面的風險分散與估值平滑，某種程度上更接近傳統資管邏輯在鏈上的對映；最後，Republic 則代表了另一種路徑——透過Reg CF 框架降低參與門檻，將Pre-IPO投資從高淨值人群向大眾投資者延伸，其透過區塊鏈完成股權登記與分紅自動化，使小額、多元、分散的投資結構具備可執行性，但同時也天然面臨更強的流動性限制與資訊揭露壓力。從筆者角度來看，這三種模式並非競爭關係，而是共同構成了Pre-IPO 股權RWA 的分層市場結構：Securitize 解決能不能合規流通的問題，Arca Labs 最佳化如何定價與持有的問題，而Republic 則探索誰可以參與的邊界，三者共同指向一個核心命題，即在不股權底線重構這種重構並不會徹底消除非流動性，而是透過鎖定期設計、投資者分級與二級市場准入機制，實現一種受控流動性，這也是Pre-IPO RWA 區別於其他資產類別的關鍵特徵。 Pre-IPO 股權估值面臨的最大挑戰，源自於其固有的非流動性和資訊不對稱性問題。為了有效應對這些挑戰，RWA 代幣化專案透過引入動態淨資產值（NAV）模型和可驗證報告機制來進行估值和風險緩解。在這一領域，主流平台普遍採用了三種估值路徑，以適應不同的市場需求和估值情境。首先，階段估值（Milestone Valuation）是一種常見的估值方法，它依據企業的成長階段，如融資輪調和營收成長，來動態調整估值。此方法特別適用於早期成長的企業，能夠準確反映其隨著時間推進而不斷變化的估值。其次，可比較公司法（Comparable Company）則是透過比較已上市同業企業的估值倍數，來為Pre-IPO 企業確定一個相對合理的市場估值。此方法強調市場驅動性，能較為靈活反映市場環境變化的影響。最後，區塊鏈淨值同步（On-chain NAV Oracle）方法透過獨立的審計機構定期將企業淨資產資料上鍊，確保了估值的透明度和可追溯性。此方法適用於全生命週期的估值更新，能夠即時反映資產的變化，儘管其審計成本較高。這些估值路徑並非孤立運作，而是根據專案特性和市場需求進行組合使用。例如，階段估值和可比公司法多用於融資早期和中期的專案，能夠提供靈活且具市場導向的估值。而區塊鏈淨資產值同步則為成熟的、流動性較低的資產提供了透明且可信的估值支撐。透過這種估價方法的組合運用，RWA 平台不僅能提升估值的精準度，還能提升投資人對專案的信任度，進而推動市場的良性發展。此外，這些估值模型也為投資人提供了多維度的風險評估依據，使得在較為複雜的投資環境中，投資人能夠更清楚地瞭解專案的風險與收益相符。在前面的分析中，我們探討了房地產RWA（RealT）、固定收益RWA（Ondo Finance）以及供應鏈金融RWA（Centrifuge）等不同資產型別的核心結構與合規路徑。相較之下，Pre-IPO 股權RWA 的流動性機制與轉讓限制顯得更為複雜，主要面臨鎖定期、投資者適格性要求以及監管豁免條件等因素。以Securitize 為例，其代幣發行後需要遵守至少12 個月的鎖定期，之後才能在與之相應的受監管ATS 上進行轉讓。這項流程反映了Pre-IPO 股權RWA 在流動性釋放過程中必須遵循的嚴格規定。為了提升流動性，Pre-IPO 股權RWA 的關鍵在於建立一個合規且有效率的轉讓機制。首先，監管互認的代幣登記系統在確保資產流通合規的基礎上，推動了不同平台間的資產流轉；其次，跨平台的身份驗證（KYC Passporting）功能，可以跨平台驗證投資者身份，確保投資者合規；最後，鏈上的合規路由機制（Compliance Layer Smart Contract）則進一步確保了轉讓過程中各項合規要求的自動操作為執行了執行的風險結合上述機制，Pre-IPO 股權RWA 從私募發行到合規流通的過程通常遵循以下路徑：（1）鎖定期間內，代幣不可轉讓，投資者需透過KYC 認證，但無法在任何市場進行交易，流動性完全被凍結。（2）鎖定期後，代幣可在受監管的ATS 市場（如Securitize Markets、tZERO）進行交易，仍需KYC 和AML 複核，以確保買方合規。然而，由於市場深度不足，且買方群體受到限制，流動性仍受到一定影響。（3）公募轉化階段，在滿足SEC 路徑公示要求和Reg A+ 批准後，代幣方可轉化為公募市場資產，面向更廣泛的投資者開放，但此過程常因審批延遲而導致流動性釋放滯後。透過這些層層合規的措施，Pre-IPO 股權RWA 能夠在確保合規性的同時，逐步釋放流動性。然而，這個過程也突顯了在監管框架下資產流動性釋放的複雜性和週期性。透過此流動性機制與轉讓限制的設計，Pre-IPO 股權RWA 的市場發展將在滿足監管要求的基礎上，逐步實現資產的流動性提升，推動其市場化程式。在Pre-IPO 股權RWA 中，投資週期通常在3 至7 年之間。根據Securitize 和Republic 平台的歷史資料[14]，投資者的內部報酬率（IRR）介於12% 至25% 之間，儘管存在較大的波動區間。隨著鏈上結構化產品的出現，收益分層設計開始被廣泛採用：（1） Senior 層（優先順序代幣）：此層代幣通常提供穩定的分紅，適合低風險偏好的機構投資者，典型的持倉週期為2 至3 年[15]，年化收益率在8% 至12% 之間。（2） Mezzanine 層（夾層代幣）：承擔一定的風險，適合風險承受能力中等的投資者，年化收益率為15% 至20%[16]，持倉週期一般為3 至5 年。（3） Equity 層（股權代幣）：此層代幣的投資風險較高，主要針對高風險偏好的風險投資者，年化收益率可達25% 以上[17]，典型持倉週期為5 至7 年。這種層級化的設計不僅吸引了不同風險偏好的機構投資者，也為代幣化二級市場提供了更靈活的產品結構，能夠更好地滿足多樣化的市場需求。這種結構化設計不僅優化了不同型別投資者的風險與收益匹配，還有效地提升了資產的流動性，為資本市場的多元化發展鋪平了道路。從美國RWA 先行案例的研究來看，RWA 作為一種鏈上資產類別，不斷跨越傳統金融與區塊鏈之間的界限，並在多個領域展現出深遠的創新潛力。房地產RWA（RealT）透過SPV 結構設計與代幣化實現了對傳統不動產資產的份額化管理，大幅降低了投資門檻，並透過合規框架確保了市場的合法性。 Ondo Finance 則將美國政府公債作為基礎資產，透過智能合約和SPV 架構實現固定收益產品的鏈上化，使得投資者能夠以低風險、高流動性的方式參與固定收益市場。 Centrifuge 則透過供應鏈金融RWA 專案，將原本依賴銀行的傳統信用體系改造為基於區塊鏈的去中心化結構，提升了融資效率並降低了成本。然而，儘管這些專案為RWA 市場的發展提供了寶貴的經驗與創新路徑，它們也面臨著許多挑戰。例如，合規揭露的高成本、跨國託管合規性問題以及穩定幣錨定風險等，都是RWA 持續發展的關鍵瓶頸。尤其是在監管方面，儘管各大平台都透過合規路徑進行設計，但美國證券法框架下的嚴格要求仍然限制了部分產品的流動性釋放。例如，Pre-IPO 股權RWA 的流動性機制和轉讓限制需要在合規與市場需求之間找到平衡，尤其是在鎖定期和二級市場的限制下，流動性難以完全自由化。相較於中國和香港市場，雖然RWA 的技術架構和合規設計在美國已經取得了一定進展，但中國和香港作為國際金融中心，也有著不同的優勢。中國在金融科技與創新監管方面的彈性，可以透過加強區塊鏈與傳統金融的結合，探索更適合本土市場的RWA 路徑。香港作為國際金融中心，能夠依賴其成熟的金融市場與全球化的投資者結構，推動跨國RWA 的合規流通，為全球RWA 市場的拓展提供重要的橋樑。尤其是在RWA 的跨境流動性與國際投資者准入方面，香港預計將成為這一新興資產類別的重要實驗場和發展動力。總的來說，雖然美國在RWA 的發展上已經取得了領先的地位，但其未來的規模化發展仍面臨合規、流動性等方面的重大挑戰。而中國與香港市場的開放性與創新能力，可能為全球RWA 市場的進一步擴充套件提供新的機會與視野。 [1] Coindesk: Ondo Finance Debuts $693M Treasury Token on XRP Ledger Amid Soaring RWA Trend [2] Ondo.finance: Introducing Ondo NexusDelivering Instant Liquidity for Third-Party Tokenized Treasuries, Leveraging Assets from BlackRock, Franklin Templeton, Wellington Management, and WisdomTree [3] Plume.org:Plume Network Taps Ondo Finance to Broaden RWAfi Ecosystem with Tokenized US Treasuries [4] outliermedia.org：The real estate scheme gobbling up Detroit, one digital token at a time https://outliermedia.org/crypto-real-estate-realt-cryptocurrency-detroit/ [5] RealT 白皮書-https://realt.co/wp-content/uploads/2019/05/RealToken_White_Paper_US_v03.pdf [6] Aspentime-https://www.aspentimes.com/trending/in-18-million-deal-nearly-one-fifth-of-st-regis-aspen-sells-through-digital-tokens [7] Pwco -https://www.pwco.com.sg/insights/blockchain-real-estate-part-iii/ [8] Nftnow – https://nftnow.com/news/roofstock-onchain-origin-story-sell-third-property-via-nft-marketplace/ [9] Harbor Cancels Tokenized REIT of University Dorm ‘The Hub at Columbia’- [10] RWA.xyz：https://app.rwa.xyz/assets/OUSG [11] Gov.centrifuge：https://gov.centrifuge.io/t/cp95-pop-new-silver-ns3/5603 [12] Gov.centrifuge：https://gov.centrifuge.io/t/issuer-harbor-trade-credit/141 [13] 美國證券交易委員會：https://www.sec.gov/resources-small-businesses/regulation-crowdfunding-guidance-issuers [14] State of the Pre-IPO Market – https://www.hiive.com/market-reports/state-of-the-pre-ipo-market-2026-annual-report [15] https://www.blueowlcapitalcorporation.com/investors/sec-filings [16] https://app.rwa.xyz/credit [17] https://dune.com/discover/content/trending