暗号資産は証券か？2026年版米国デジタル資産法ガイド（前編）

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この調査レポートは、「Law and Ledger」と題された複数部構成のシリーズに由来するものであり、デジタル資産法における最も重要かつ未解決の問いの一つを検討しています。すなわち、暗号資産が米国の証券規制の対象となるのはいつ、どのような状況下なのかという問題です。暗号資産は証券か？米国デジタル資産法の2026年ガイド（第一部）著者：Michael Handelsman 及び Alex Forehand（Kelman.Law 所属）本調査レポートには、さらに5つのセクションが含まれています。完全版レポートはこちらから無料でアクセスでき、その他の調査レポートもご覧いただけます。暗号資産は証券か？裁判所、規制当局、市場参加者が、ブロックチェーンベースの資産に数十年来の法理論を適用することに引き続き取り組む中、本シリーズは現代の状況を形作る中核的な原則を分解して解説します。Howey テストや、いわゆるユーティリティトークンから、流通市場取引、DeFi、ステーキング、NFT、そして SEC や CFTC の変化する規制姿勢に至るまでを扱います。本シリーズの目的は、米国法がリアルタイムで暗号資産にどのように適応しているかを理解するための、実務的かつ法的根拠に基づいた枠組みを提供することです。第一部：Howey テスト米国の証券法には、デジタル資産に関する専用の制定法はありません。代わりに、SEC や裁判所は、SEC v. W.J. Howey Co. に由来する「投資契約」法理を引き続き適用しています。これは1946年の最高裁判決であり、分散型台帳ではなくオレンジ農園に関するものでした。この時代錯誤的な性格にもかかわらず、Howey は依然として、トークンの販売、発行、または配布が米国の連邦証券法を発動させるかどうかを判断する主たる分析ツールであり続けています。重要な点として、Howey における投資契約の定義は、SEC の規制対象となる証券として認められる数十種類の資産のうちの一つに過ぎないということに留意すべきです。SEC は、トークン化された証券、すなわちトークン化された債券、株式、または証券ベースのスワップであっても、依然として証券であり、単に資産をブロックチェーン上に載せたからといって「原資産の性質が変化する」ものではないことを明確にしています。しかしながら、証券分析における Howey の重要性ゆえに、本パートでは Howey テストの4つの要素、SEC および裁判所がそれらの要素をトークンエコシステムにどのように適用しているか、そしてトークンと投資契約の区別が、なぜ現在、暗号資産法理における最も重要な進展の一つとなっているのかに焦点を当てます。 Howey の4つの要素 2019年8月、SEC は投資契約に関する Howey テストの下でデジタル資産をどのように分析するかについての枠組みを公表しました。投資契約の存在を立証するためには、以下の4つの要素を立証しなければなりません。 (1) 金銭の投資 (2) 共同事業への投資 (3) 利益への合理的な期待 (4) 他者の努力に由来するもの 1. 金銭の投資裁判所と SEC の双方によれば、金銭の投資には法定通貨、その他のデジタル資産、あるいは価値を有するその他のものが含まれます。時間や労力も価値を有すると見なされるため、この要件は通常容易に満たされます。 2. 共同事業共同事業に関しては、裁判所は複数の理論を採用しています。水平的共通性は資金のプール化、および各投資家の運命が共に上下するかどうかに焦点を当てるのに対し、垂直的共通性はプロモーターの努力により密接に関連しており、ネットワークの成長、トークノミクス、トレジャリー管理による開発に焦点を当てます。 SEC は2019年のガイダンスにおいて当初、この要件は通常満たされると述べていましたが、実際の判例法はそれとは異なることを示唆しています。実際には、この要件は流通市場取引、特に水平的共通性の下では、しばしばハードルとなります。例えば、SEC の Ripple に対する訴訟では、裁判所は当初の機関投資家向け販売についてのみ共同事業を認めましたが、流通市場の購入者については認めませんでした。 3. 利益への期待利益への合理的な期待に関しては、この要件は、技術的な利用者、投機的なトレーダー、または特定の利用者ではなく、典型的な購入者がトークンの価値が上昇する可能性があると合理的に信じるよう導かれたかどうかに焦点を当てます。重要なことに、この分析は客観的なものです。一部の購入者がトークンを実用目的で使用する意図を持っていたとしても、その調査は発行者の行為が合理的な人物にどのように信じさせるかに焦点を当てます。ホワイトペーパー、ピッチデッキ、またはソーシャルメディアキャンペーンなどの販促資料が、価格上昇の可能性、バーンメカニズム、将来の上場、またはトークンの希少性を強調している場合、裁判所と SEC はこれを利益動機の証拠として捉えます。関連して、パートナーシップ、ロードマップのマイルストーン、またはトークン価値を高める統合に関する約束も、執行措置において日常的に引用されます。 4. 他者の努力これは「経営努力」要件であり、暗号資産訴訟の勝敗が決する場所です。ここでは、裁判所は、トークンがマーケティングされた方法で成功するために、購入者がコアチームの企業家的、技術的、または経営的努力に依存しているかどうかを問います。裁判所は、発行者が、トークンの成功に不可欠な機能をチームが将来のいかなる時点においても構築、統合、または提供すると述べているかどうかを評価します。ネットワークが意図された機能に達するために、相当な将来のコーディング、機能リリース、アップグレード、または統合を必要とする場合、裁判所は購入者がチームに依存していると見なします。パートナーシップ、上場、ユーザー獲得戦略、マーケットメイキング契約など、エコシステムを構築する試みは、すべて価値を駆動する企業家的努力と見なされます。さらに、トレジャリー資金、トークン供給の変更、バリデーターセット、ガバナンスパラメーター、またはアップグレードメカニズムに対する権限を保持することは、厳しく精査されます。重要な点として、この要件は完全または永続的な中央集権化を必要としません。調査は取引の瞬間に結びついています。すなわち、購入者がその時点で発行者の経営的または技術的努力に依存している場合、その要件は通常満たされます。重要なこととして、エコシステムは進化し得るし、しばしば進化します。中央集権的な状態で開始されたネットワークが、後に購入者がコアチームに依存しなくなる程度にまで分散化することがあります。しかしながら、裁判所は、十分な分散化を構成するものについて明確な閾値を明示していません。その結果、意味のある形で分散化されているように見えるプロジェクトであっても、ネットワークの形成段階において初期の購入者が特定可能な経営努力に合理的に依存していた場合、依然として精査の対象となる可能性があります。裁判所が Howey をトークン取引にどのように適用するかトークンは Howey の元々の事実パターンにきれいに当てはまらないため、裁判所はブロックチェーンの技術的なメカニクスではなく、各取引の経済的実態を評価します。裁判所は、形式ではなく取引の実質に焦点を当てていることを繰り返し強調しています。これは、単にトークンをユーティリティトークンと呼ぶこと、あるいはステーキング、ガバナンス、オンチェーン機能などの機能を組み込むことが、自動的に投資契約の一部となることから保護するわけではないということを意味します。裁判所はラベルを超えて、取引を取り巻く現実世界のインセンティブと期待を見ます。最高裁判所は、Howey はスキーム全体、すなわち販売、配布計画、マーケティング、トークノミクス、ロックアップ、および発行者の行為を評価することを強調しています。トークンのコードは中立であっても、その販売の文脈は中立ではありません。販促資料がトークンの価値上昇、取引流動性、市場上場、または成長の可能性を強調している場合、裁判所はしばしば購入者が利益への合理的な期待を有していると認定します。ホワイトペーパー、ソーシャルメディア投稿、投資家向け資料、公開インタビューにおける発言は、しばしば重要な証拠となります。ネットワークが利用可能になる前、または意味のある機能が存在する前に販売されたトークンは、購入者が必然的に発行者の将来の開発作業に依存することになるため、しばしば Howey を満たします。これは、ローンチ前の SAFT、初期の ICO、および「ベータ版」エコシステムが最も脆弱な部分です。ただし、機能するネットワークは分析の終わりではありません。継続的な企業家的努力は、Howey の第4要件を支持する傾向にあります。したがって、裁判所は発行者および創設チームの継続的な行動、プロトコル開発、インセンティブ、エコシステムのパートナーシップ、トレジャリー管理、または将来の成長に関する公の主張も精査します。関連して、創設エンティティが、アップグレード、トレジャリー管理、バリデーターの構成、発行スケジュール、またはガバナンスに対する裁量権を保持している場合、裁判所は一般的に購入者がそれらの経営努力に依存していると認定します。トークン v. 投資契約ここ数年における最も重要な法理的進化は、複数の裁判所、そして最近では SEC 自身によって認識されているように、トークンそれ自体は証券ではないということです。むしろ、投資契約はトークンの提供または販売の方法から生じる可能性があります。 SEC v. Ripple Labs において、裁判所はトークン (XRP) それ自体は証券ではないと判示しました。裁判所は、投資契約を構成する直接的な機関投資家向け販売と、購入者が Ripple の経営努力から利益を期待する合理的な根拠を欠いていたために Howey を満たさなかった流通市場での販売とを区別しました。 SEC も現在ではこの見解を受け入れているように見えます。Atkins の最近のスピーチにおいて、SEC 委員長は、トークンを Howey における土地に例え、現在ではオレンジ農園ではなくゴルフ場やリゾートをホストしている土地と同様に、原資産それ自体が必ずしも証券ではないことを示しました。トークンそれ自体が証券ではないが、特定の配布方法が証券である場合、流通取引は一次販売とは異なる扱いを受ける可能性があります。これは、発行者のエコシステムが分散化されている場合、または発行者がもはや価値の源泉ではない場合、取引所が証券を提供していない可能性があるということを意味します。重要なポイント Howey テストは、依然として米国のトークン分析の屋台骨であり続けています。裁判所は、ラベルや技術的特徴ではなく、文脈、インセンティブ、発行者の行動を検討することによって、これをデジタル資産に適応させてきました。この枠組みを理解することは、規制環境が進化し続ける中で、発行、取引所への上場、流通取引、リスク管理を乗り切るために不可欠です。この進化する状況において、情報を把握し、コンプライアンスを保つことは、これまで以上に重要です。投資家、起業家、あるいは暗号通貨に関わるビジネスのいずれであっても、私たちのチームがお手伝いします。Kelman PLLC は、これらの刺激的な進展を乗り切るために必要な法的助言を提供します。Kelman PLLC がお力になれるとお考えの場合は、こちらからご相談をご予約ください。本調査レポートには、さらに5つのセクションが含まれています。完全版レポートはこちらから無料でアクセスでき、その他の調査レポートもご覧いただけます。

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