JPXがTOPIXの算出対象からデジタル資産を除外する提案を再考すべき7つの理由

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協議で提案されている延期措置が、ルールベースのベンチマークの中に収まりが悪い理由を詳しく検証し、より良い前進の道筋を探る。 JPX Market Innovation & Research (JPXI) は、主要資産が暗号資産である企業について、TOPIXおよびその他の定期見直し対象指数への新規組入れを延期する新たなルールを検討している。提案のトーンは慎重であり、その根底にある懸念——新たに台頭してきた発行体のカテゴリーをどう扱うか——は、どのインデックスプロバイダーにとっても考えるに値する妥当なものである。しかし、協議中の具体的なルールは、現実的な疑問を生じさせる。それはMetaplanet、Remixpoint、ANAP Holdingsをはじめ、ビジネスモデルが完全に合法的で、完全に規制下にあり、長年確立されてきたコーポレートトレジャリーの慣行と完全に整合している日本の発行体群に影響を及ぼすことになる。以下は、JPXIが2026年2月までに本提案を再考すべき7つの理由である。 1. このルールは、TOPIXが通常測定するものを測定していない TOPIXは、日本株式市場の幅広く中立で投資可能なベンチマークとして機能するよう設計されている。その方法論には、その目的のための客観的なツールがすでに含まれている——流動性スクリーニング、浮動株調整後時価総額基準、継続バッファ、そして上場廃止やその他の上場品質関連事象に対する確立された取扱いなどである。暗号資産に関するスクリーニングは、これらとは異なる種類のテストである。流動性、浮動株、回転コスト、時価総額、上場品質を測定するものではない。代わりに、企業のバランスシートの構成を見るものだ。これは、TOPIXの組入れ資格が歴史的に機能してきた方法からの重大な逸脱であり、現在の協議が提示しているよりも明確な正当化が求められる。企業がTOPIXの通常の組入れ要件を満たしているにもかかわらず、ある特定のカテゴリーの資産を理由に延期することは、まさにその客観性ゆえに評価されてきた方法論に、新たな種類の判断を持ち込むことになる。 2. 「主要資産が暗号資産」にはより明確な定義が必要協議では「主要資産が暗号資産」である企業に言及しているが、いくつかの運用上の疑問が未解決のままである： - このテストは、親会社単体の保有に基づくのか、それとも連結ベースの保有に基づくのか？ - 完全子会社、関連会社、または戦略的持分を通じたエクスポージャーは捕捉されるのか？ - 証券、デリバティブ、または経済的に類似した金融商品を通じた間接的エクスポージャーはカウントされるのか？ - 検証は形式的なもの（直接的な法的所有権）か、それとも実質的なもの（経済的エクスポージャー）か？これらはエッジケースではない。これらは、このルールが実際にどの企業に適用されるかを決定する。インデックス方法論の信頼性は、客観的で、測定可能で、一貫した運用が可能なルールから生まれるものであり、より明確な定義は、発行体、投資家、そしてJPXI自身を含むすべての関係者の助けとなるだろう。 3. このルールは適用するよりも回避する方が容易かもしれない定義に関する疑問から、実務上の懸念が生じる。親会社による直接的なBitcoin保有は不利に扱われるが、他の構造を通じた同等のエクスポージャーは不利に扱われない場合、このルールは経済的実質ではなく法的形式に左右されることになる。この非対称性を考えてみよう： - 直接的なBitcoinポジションはルールに抵触する - iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) を通じたポジションはおそらく抵触しない - 上場Bitcoinマイナーへのポジションはおそらく抵触しない - 暗号関連子会社への出資はおそらく抵触しないこれらのケースにおける経済的エクスポージャーは非常に類似している可能性がある。一方で、インデックス上の取扱いは大きく異なる。これは、発行体がバランスシート上で直接保有を開示するのではなく、より透明性の低い形態のエクスポージャーへと再構築するインセンティブを生み出す。ベンチマークのルールは、その逆ではなく、明確な開示を促進する方がうまく機能するのが一般的だ。 4. 既存構成銘柄の除外規定は内部的な矛盾を生む協議では、新規組入れを延期する一方で、既存の構成銘柄にはルールを適用しないことが想定されている。これは安定性の観点から理解できる——不必要な指数の入れ替えを誰も望まない。しかし、これはルールのロジックに内部的な矛盾も生む。Bitcoinトレジャリー・エクスポージャーが本当にTOPIXと相容れないものであるなら、現在のメンバーを免除することを正当化するのは困難であろう。そして、もし相容れないものでないなら、同じ投資可能性基準を満たす新規参入者がなぜ異なる扱いを受けるべきなのかを問う価値がある。この非対称性を整合させることが、提案を大幅に強化するだろう。 5. 「当面の間」はタイムラインを無期限にする協議では、延期が「当面の間」適用されるとしているが、見直し期間、終了基準、サンセット・メカニズムについては明示していない。実務上、これはタイムラインを無期限のままにする。タイミングが重要となる。2026年10月は、次世代TOPIXフレームワークの下での初の定期見直しとなり、StandardおよびGrowth市場の企業が新たなプロセスを通じて組入れ対象となれる初めての機会である。その見直しに合わせて適用される延期措置が、組入れ資格への明確な復帰経路を伴わない場合、たとえそのように位置づけられていなくとも、より長期的な除外として機能する可能性がある。より明確な見直しのケイデンス——あるいは明示的なサンセット条項——があれば、提案をその実質に基づいて評価することが容易になるだろう。 6. グローバルな同業者は同じ問題により多くの時間をかけている JPXIはこの問題を考えている唯一のインデックスプロバイダーではない。MSCIは最近、デジタル資産トレジャリー企業に対する閾値ベースのアプローチを検討したが、最終的には全面的な除外を採用せず、事業会社と非事業または投資会社的な事業体を区別するためにさらなる作業が必要であることを認めた。FTSE Russellは、それに匹敵するルールを発表していない。共通しているのは、分類の問題が真に決着していないということだ。Bitcoinを他の事業ライン——メディア、エネルギー、小売、マイニング、インフラ——と並行して保有する事業会社は、既存のカテゴリーに綺麗に収まらず、グローバルなインデックス業界は依然として、それらをどう考えるべきかを模索している。そうである以上、JPXIがルールを成文化する前に発行体や市場参加者とさらに対話し、より広範な議論が到達した地点よりも先に進まないようにすることには、合理的な根拠がある。 7. 資産中立的なフレームワークの方がより持続可能根底にある懸念が、一部の上場企業がより集中度を高めたり、投資会社的になったりしていることであるなら、その懸念は対処する価値がある——しかし、それは暗号資産に固有の問題ではない。集中保有はさまざまな形態を取り得る：上場株式、未公開会社への出資、ファンド持分、不動産、その他の非事業資産などである。これらのカテゴリーに一貫して適用されるフレームワークの方が、単一資産のルールよりも持続可能である可能性が高い。また、テストがJPXIが実際に関心を持つ経済的特性に焦点を当て、特定の資産クラスに焦点を当てるものではなくなるため、上記の定義上およびアービトラージ上の懸念も回避できる。これを達成するためのいくつかの道筋がある： - あらゆる種類の集中したトレジャリー・ポジションに関する強化された開示基準——指数の構成を変更することなく、投資家に明確性を提供する - 定められた閾値を超えて保有される非事業資産に対して同じテストを適用する、資産中立的な集中度フレームワーク - 暗号資産を多く保有する企業を除外した日本市場へのエクスポージャーを希望する投資家のための、オプションのインデックス・バリアント——フラッグシップ・ベンチマークに代わるものとしてではなく、それと並んで提供されるこの提案が置かれている状況これらは、JPXIが新たなカテゴリーの発行体について慎重に考えようとする姿勢が間違っていると言うものではない。それは間違っていない。Bitcoinトレジャリー企業は比較的新しく、日本における存在感は、その扱いについての疑問が真剣に検討されるに値するほど急速に拡大している。しかし、協議中の具体的なルールは、それが答えようとしている疑問よりも、範囲が狭く、曖昧で、より無期限である。より明確な定義、定められた見直し期間、そして資産中立的な枠組みは、根底にある懸念に対処すると同時に、TOPIXを信頼されるベンチマークたらしめてきたもの——日本株式市場をありのままに反映する、客観的でルールベースの組入れ資格——を維持することに、大いに役立つだろう。その組み合わせ——形式よりも実質、曖昧さよりも明確性、資産クラスを越えた中立性——こそが、より強力な前進の道筋であるように思われる。署名を追加する Bitcoin For Corporationsは、JPXIに対し提案された除外措置を撤回し、TOPIXを中立的でルールベースのベンチマークとして維持するよう求める連合書簡を組織した。パブリック・コメント期間は2026年5月7日に締め切られる——そして、すべての署名は、この問題が世界中の発行体、投資家、市場参加者にとって重要であることを示す主張を強化する。上記の議論が共感を呼ぶものであれば、お名前をお加えいただきたい。いかなる法域の個人および組織も署名できる。同じページから、ポジション・レター全文を確認し、すでに署名した者を見て、ネットワークにキャンペーンを共有することもできる。締切は確定しており、JPXIの最終決定に影響を与えるための時間枠は短い。免責事項：本コンテンツはBitcoin For Corporationsの代理として情報提供のみを目的に作成されたものである。著者自身の分析と意見を反映するものであり、投資助言として依拠されるべきではない。本記事のいかなる内容も、有価証券または金融商品の購入、売却、または申込みの申し出、勧誘、または勧奨を構成するものではない。

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