DeFi 利回りトラップ：リスクとリターンの不均衡、KelpDAO と Drift の事例が明らかにする隠れたコスト

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DeFiで頻発するクロスチェーンブリッジの脆弱性やコンポーザビリティのリスクに直面し、投資家は既存のステーブルコインの利回りが、自身が負っている技術的およびガバナンス上のリスクを補償するのに十分であるかを再考しなければならない。本稿は Tom Dunleavy の分析をまとめたものである。（前置き：Aave が 25,000 ETH を「DeFi 共同救済」に拠出する提案を行い、現在 rsETH の不足分は依然として 7.5 万枚に上る）（背景補足：Kelp DAO がハッキング被害を受け、Ethena、ether.fi など 10 以上の DeFi プロトコルが LayerZero クロスチェーンブリッジとの接続を遮断。AAVE、ZRO は単日で 20% 超の急落） KelpDAO で発生した 2.92 億ドルのクロスチェーンブリッジの脆弱性は Aave を通じて連鎖反応を引き起こし、48 時間以内に DeFi の TVL 130 億ドルを流出させた。もしあなたがマネーマーケットで 5% の USDC 利回りを得ているなら、問題は「DeFi にリスクがあるか」ではなく、「あなたが負っているリスクに対して適切な報酬が得られているか」である。債券数学を用いてこの疑問を解いていこう。 2週間前、攻撃者は侵害された LayerZero クロスチェーンブリッジを通じて KelpDAO から 2.92 億ドルを盗み出した。盗まれた rsETH はその後、担保として Aave V3 に再預け入れされ、Aave のバランスシートに約 1.96 億ドルの不良債権を残した。TVL は 3 日間で 264 億ドルから 179 億ドルへと急落した。その 2 週間前には、Solana の Drift プロトコルが北朝鮮のハッカーによる管理者キーの漏洩により 2.85 億ドルの損失を出した。このソーシャルエンジニアリング攻撃は 2025 年秋から計画されていたものだった。 3週間の間に、2 つの事件による恒久的な損失は合計 5.77 億ドルに達した。Aave の USDC 市場は 4 日連続で資金利用率が 99.87% に達し、貸出金利は 12.4% まで急騰した。Circle のチーフエコノミスト Gordon Liao は、滞留する出金キューを解消するためだけに、借入上限を 4 倍に引き上げるガバナンス提案を提出した。 1ヶ月前まで 4% から 6% の利回りで DeFi マネーマーケットにステーブルコイン資産を提供していた人々にとって、最も重要な問いは「これらの利回りはそもそも妥当だったのか？」ということである。私たちが DeFi で負っているリスクに対して適切な補償を受けていたのか、そして将来の利回り差（スプレッド）はどこに設定されるべきなのか、これらを深く分析する価値がある。あらゆる社債の利回りは、リスク補償の積み重ねである。今回の推論における主要モデルは以下の通り：利回り = Rf + [PD x LGD] + リスクプレミアム + 流動性プレミアム Rf は無リスク金利であり、期間が一致する国債を基準とする。PD x LGD は期待損失であり、デフォルト確率（PD）にデフォルト損失率（LGD）を掛けたもの。LGD は 1 から回収率を引いた値である。リスクプレミアムは期待損失の不確実性を補償する。2 つの債券の PD と LGD が完全に同じであっても、潜在的な結果の変動幅が大きい方の債券は、より高く価格設定される。流動性プレミアムは出口コストに対する補償である。 Moody's の 1920 年以来の長期データがアンカー（基準）を示している：米国の投機的格付け債のデフォルト率は長期年平均で 4.5%、現在の直近 12 ヶ月は 3.2% であり、2026 年第 1 四半期には 4.1% に上昇すると予測されている。無担保優先順位の高いハイイールド債の回収率は歴史的に 40% 前後に集中しており、LGD は約 60%。ハイイールド債の期待損失は長期平均で年 2.7% となる。プライベートクレジットに関しては、KBRA は 2026 年の直接融資のデフォルト率を 3.0%、回収率を約 48% と予測している。

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