ダイモン：1.7兆ドルのプライベート・クレジットは「ひどくはないが、想像以上に悪い」、1,000の機関が景気後退を未経験

4月28日、ノルウェーのオスロで開催されたソブリン・ウェルス・ファンドの年次総会において、JPMorgan CEOのJamie Dimonは公然と警鐘を鳴らした。1,000社を超えるプライベート・クレジット機関は、完全な景気後退サイクルを経験したことがない。同氏は、信用収縮が到来すれば、これらの機関の損失は「市場の予想よりも深刻になる」と断言しつつも、「壊滅的ではない」と付け加えた。同氏は、1.7兆ドルという規模自体が問題なのではなく、この市場には公開市場のような価格発見メカニズムが存在せず、借り手の資質や真のデフォルト率の検証が困難であることが問題だと指摘した。（前回の要約：JPMorgan：顧客の99%は暗号資産よりも「RWA（現実資産トークン化）」に関心を寄せている）（背景補足：RWAは信用できない？Goldfinchの融資で相次ぐ不良債権、1,200万ドルが消失） 4月28日、ノルウェーのオスロ。Jamie Dimonは世界最大のソブリン・ウェルス・ファンドであるNorges Bank Investment Managementの年次フォーラムに登壇し、プライベート・クレジット業界を不安にさせる言葉を口にした。「我々はあまりにも長い間、信用収縮を経験していない。一度到来すれば、結果は人々の予想よりも悪くなるだろう。壊滅的ではないにせよ、皆が考えているよりも悪い結果になる」これが初めてではない。4月初旬、JPMorganの年次株主宛書簡において、同氏はプライベート・クレジットの不良債権が「現在の環境においてあるべき水準をわずかに上回っている」と名指しで指摘していた。しかし今回は、より率直に、より公の場で、業界の構造全体に矛先を向けた。 Jamie Dimonの核心的な主張は「プライベート・クレジットが崩壊する」ということではなく、市場が楽観的すぎるということだ。現代のプライベート・クレジット市場の規模は1.7兆ドルに達し、過去10年間でこの資産に特化した1,000社以上の機関が蓄積されてきた。プライベート・エクイティ大手のクレジット部門から無名のニッチな業者まで、すべてが同じ土俵に押し寄せている。同氏の言葉を借りれば、「優れたパフォーマンスを出す機関もあるだろうが、この1,000社のすべてがそうであるはずがない」ということだ。問題の根源は構造的なものにある。伝統的な銀行は同種の融資を保有する場合、資本の50%以上をバッファとして留保しなければならないが、プライベート・クレジット機関には同様の規制要件がない。この規制の裁定取引の余地により、資金は銀行システムの外から透明性の低い「シャドーバンキング（Shadow Banking）」へと流出し続け、目に見えないリスクを積み上げている。 Jamie Dimonは、この市場が「システミックリスクを引き起こすほどではないかもしれない」と認めつつも、システミックであるか否かは、苦痛の程度を測る唯一の基準ではないと述べた。プライベート・クレジットの高利回り（一般的に8〜18%の間）の裏側には、歴史的な盲点が隠されている。この市場は現代の規模で運用されており、完全な信用収縮サイクルを経験したことがないのだ。 2008年の金融危機時、プライベート・クレジットの規模は今日よりもはるかに小さかった。2020年のCOVIDショックは期間が短すぎ、Fedの介入が早すぎたため、不良債権が本格的に表面化する時間はなかった。 Jamie Dimonは、まさにそのために業界全体の信用評価基準が緩み続けていると指摘する。借り手の資質は低下しているにもかかわらず、貸し手は依然として強気相場の論理で価格設定を行っている。景気後退が本格化すれば、資産の償還圧力、流動性不足、評価の困難さという三重苦が同時に襲いかかり、損失は既存モデルの予測を大幅に上回る可能性がある。同氏は同じ場で、もう一つの地雷を投下した。世界的な政府債務の増大が「何らかの形の債券危機（some kind of bond crisis）」を引き起こす可能性があるというものだ。無リスク金利が激しく変動すれば、プライベート・クレジットの変動金利メカニズムが真っ先に打撃を受けることになる。注目すべきは、Jamie Dimonが同じ講演の中で、暗号資産市場からの競争圧力についても言及したことだ。「ステー