ウォール・ストリート・ジャーナルがステーブルコインを「まさに私的通貨だ」と批判：経済へのリスクは非常に大きい

ステーブルコインは暗号資産の架け橋にとどまらず、事実上の「私的通貨」へと変貌しつつある——中央銀行に統制されず、預金保険にも依存しないのに、通貨供給量に直接影響を与えうる存在だ。《華爾街日報》コラムニスト Greg Ip の最新分析は核心を突く：ステーブルコインの発行と償還が完全に Tether、Circle などの民間機関によって決定され、Fed の手を離れている時、経済の安定性の基盤はひそかに侵食されつつある。しかしステーブルコインの規制経路は世界で全く異なる方向へと進んでいる——米国は市場主導路線、EU は慎重監督路線、そして台湾には今に至るまで明確な政策枠組みが存在しない。これは国際貿易に高度に依存する経済体にとって、重大な意味を持つ。（前回のあらすじ：米国《GENIUS》ステーブルコイン法の成立は自由を意味せず、規制の鉄網はまさに始まったばかり）（背景補足：経済学者：ステーブルコインは米ドル覇権を救えない）コラムではさらに鋭い問いが提起されている：これら民間機関が発行するデジタル通貨が実質的に通貨供給の一部となり、発行と償還が完全に企業の判断に委ねられている時、Fed の通貨供給に対する制御力はどれほど残されているのか？ステーブルコインの時価総額は 2026 年にすでに 2,000 億米ドルを突破し、そのうち USDT と USDC の二大発行体は合計で 1,500 億米ドルを超える米国国庫券および逆レポ契約を保有している。この数字は一見すると暗号資産業界の成長物語に過ぎないが、Greg Ip が《華爾街日報》で提起したこの問いは杞憂ではない。貨幣経済学には「近貨幣」（near-money）という古典的概念がある——公式に貨幣と定義されてはいないが、高い流動性と取引機能を備える金融商品を指す。1980 年代以前、マネー・マーケット・ファンドが「近貨幣」と見なされていた；今日、ステーブルコインは同じ役割を演じている、ただし規模はより大きく、速度はより速く、規制はより少ない。ステーブルコインの仕組みは一見シンプルだ：ユーザーが米ドルを預け、発行体は国庫券などの低リスク資産を購入して準備金とし、同時にブロックチェーン上で同等価値のステーブルコインを発行する。これはマネー・マーケット・ファンドの運営ロジックとほぼ同じだ——資金を吸収し、国庫券に配分し、流動性を提供する——唯一の違いは、ステーブルコインは 24 時間以内に世界中をシームレスに移転でき、いかなる銀行決済システムも経由する必要がないという点だ。公開資料によれば、Tether は現在約 1,130 億米ドルの資産を保有し、そのうち 80% 以上が米国国庫券、逆レポ契約、マネー・マーケット・ファンドに配分されている；Circle の USDC 準備金においても、米国国庫券と現金の比率は 85% 以上を占める。これはステーブルコイン発行体が米国国庫券市場において無視できない買い手勢力となったことを意味する。 Spyros Andreopoulos はステーブルコインと米ドル覇権に関する深い分析の中で、ステーブルコインへの需要はある意味で米ドルへの需要であり、《GENIUS 法案》の規定によれば、これら準備資金の大部分は最終的に連邦債務に流れ込むと指摘している。財務長官 Bessent はステーブルコインの規模が 2 兆米ドルまで成長すると予測しており、その時点で保有される国庫券ポジションは短期金利曲線に影響を与えるのに十分な規模となる。しかしここには逆説が潜んでいる：もしステーブルコインが単にマネー・マーケット・ファンドを代替しているだけなら、国庫券に対する純需要は増加していないことになる。鍵は国際的なパイプラインにある——ステーブルコインはドル化効果を通じて、米国以外のバランスシートを米ドル資産へと転換させつつある。新興市場諸国にとって、これは通貨ミスマッチの緩和を意味する；しかし米国 Fed にとっては、金融政策の伝達経路に無視できない仲介変数が出現したことを意味する。現在、世界のステーブルコイン規制には全く異なる二つの経路が現れつつあり、この二つの経路はステーブルコインが経済に与える影響の方式を深く決定することになる。米国の《GENIUS 法案》はすでに Trump によって正式に法律として署名されており、この枠組みの最も顕著な特徴は「市場主導」である。法案はステーブルコイン発行体に対し、高流動性の準備金（米ドル現金、保護対象銀行預金、残存期間 93 日以下の国債）を保有することを要求するが、レバレッジや自己資本比率に対する要求は相対的に緩やかだ。Trump 政権のロジックは明確である：ステーブルコインを米ドル覇権のデジタル拡張ツールとし、同時に過剰規制によるイノベーション抑制を回避する。 EU の MiCA 規則は別の道を歩んだ。MiCA はステーブルコインを「資産参照型トークン」と「電子マネートークン」に細分化し、発行体に対する資本要件、投資家保護、準備金分離、定期監査に対してより具体的な規範を設けている。EU の立場は伝統的な金融規制のロジックにより近い：ステーブルコインは本質的に一種の支払いツールまたは投資商品であり、金融機関に準じて規制すべきである。この二つの路線の違いは単なる規制技術の問題ではなく、「貨幣の本質」に対する異なる理解を反映している。米国はステーブルコインを一種の革新的支払いツールと見なし、市場にその境界を決定させる傾向がある；EU はそれを潜在的なシステミックリスクの担い手と見なし、成長する前にファイアウォールを設けるべきだとする。台湾にとって、これは遥か遠い議論ではない。台湾は現在ステーブルコインに対する専門法の規定がなく、中央銀行の立場は慎重に傾いている——ステーブルコインが金融政策の伝達メカニズムに衝撃を与える可能性について幾度も表明してきた——が、具体的な規制のタイムテーブルが欠けている。米国の GENIUS 法案と EU の MiCA がともに成立した今、台湾が枠組みの構築を遅らせれば、金融規制裁定のリスクに直面する恐れがある。 Greg Ip の核心的論点に戻ろう：ステーブルコインの通貨創造プロセスには中央銀行による反景気循環的調整メカニズムが欠けている。市場がパニックに陥った時、一般の銀行には預金保険と中央銀行の割引窓口が流動性の後ろ盾として存在する；しかしステーブルコインにはそれがない——発行体は償還に対応するために準備資産を売却するしかなく、パニック的償還の中で大量の国庫券売却は短期金利の急激な変動を引き起こしうる。このリスクは台湾にとって理論上の推論ではない。台湾は世界的に重要な半導体および電子製品サプライチェーンのハブであり、毎年 7,000 億米ドルを超える輸出入貿易を処理し、国境を越える支払い需要は膨大だ。USDT と USDC は台湾の店頭取引市場および暗号資産取引所で広く使用されており、実質的に一部の国際貿易の決済ツールとなっている。台湾中央銀行は過去、暗号資産に対する立場が明確であった：法定通貨として承認しない、いかなる保障も提供しない、国民に対しリスクを慎重に評価するよう呼びかける。しかし「近貨幣」であるステーブルコインに対しては、中央銀行の態度は曖昧に見える。一方で、ステーブルコインの米ドルペッグ機構は Bitcoin のように直接否定される可能性を低くしている；他方で、台湾の企業や個人が USDT を大量に国際貿易決済に使用すれば、中央銀行の新台湾ドル通貨供給量に対する制御力は間接的に影響を受けることになる。アジア他経済体の対応を比較する：香港はすでに《ステーブルコイン条例》を施行し、発行許可制度を確立し、ライセンス発行体に対し香港に実体オフィスを設置し十分な流動性準備金を維持することを要求している；シンガポール金融管理局（MAS）はステーブルコインを《支払いサービス法》に組み込み、単一通貨ステーブルコインの準備資産を独立した信託口座に保管することを要求している。台湾は今に至るまで類似の枠組みを提示していない。 Greg Ip の WSJ コラムはウォール街にこの問題を注目させたが、学術界と政策サークルにおけるステーブルコインの貨幣経済学的分析はすでに展開されている。Fed 自身もこの問題に注目している——Fed が 2026 年に直面する六大重要課題の中で、「ステーブルコイン規制枠組み設計」は金利政策、バランスシート管理と同等レベルの中核議題として位置付けられている。 Tether がジョージア政府と協力してラリ建ての GELT ステーブルコインを発行したことは、ステーブルコインの別の次元を示している：ローカル化、多通貨化。ステーブルコインが「米ドルステーブルコイン」だけにとどまらず、あらゆる法定通貨にペッグできるようになった時、その世界通貨体系への衝撃は「米ドル覇権の拡張」から「通貨主権の分散化」へと進化することになる。ジョージア国立銀行（NBG）はこのために発行規範を確立した——事前に中央銀行の書面同意を得る、全額準備担保、マネーロンダリング対策コンプライアンス——この手法はおそらく台湾が参考にできるテンプレートとなる。台湾中央銀行は米国や EU の規制速度に急いで追いつく必要はないかもしれないが、少なくともステーブルコインに対する分類枠組みの構築を開始すべきである：どのようなステーブルコインがシステム上重要なのか？いつ発行体に準備金構成の開示を求めるべきか？ステーブルコインの規模が一定の閾値に達した時、通貨総計の補助指標に組み込むべきか？最終的に、Greg Ip の論述における最も深い洞察はおそらく「ステーブルコインはリスクである」という結論そのものではなく、それが我々に根本的な問いを再考させる点にある：デジタル時代において、貨幣とは何か？もし民間機関によって発行され、国庫券に担保され、世界中で自由に流通できるデジタル資産が、機能的に貨幣と変わらないのであれば、各国中央銀行はどのように自らの役割を再定義すべきなのか？ 📍関連報道📍