Bitcoin의 지속 가능한 새로운 내러티브

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지속될 비트코인의 새로운 내러티브 비트코인이 무엇이고 무엇이 아닌지를 선언하는 수많은 평론가들 가운데, Blume은 그가 주장하기로 다른 이들보다 더 오래갈, 보다 명확한 관점을 제시한다. 비트코인에 관한 새로운 내러티브를 찾는 이들이 광기에 가까울 정도로 절박해지고 있다. X의 한 인기 있는 크립토 계정은 최근 우리가 달에 데이터 센터를 짓게 될 것이고, 그것이 우리로 하여금, 아마도, 소행성에서 금을 채굴할 수 있게 해줄 것이며, 뭐 그런 식으로, 결국 금이 비트코인에 의해 대체될 것이라고 주장했다. 풍자였든 아니든(그리고 나는 그 게시물이 풍자였다고 확신하지 않는다), 만약 이것이 시장 평론가들이 퍼뜨리고 있는 것이라면, Jamie Dimon이 비트코인을 "pet rocks"에 비유한 것이 실제로 사실로 입증될지도 모른다. 그러나 어쩌면 역설적으로, Mr. Dimon은 비트코인을 전통 금융의 배관에 통합시킴으로써 비트코인의 새롭고 지속적인 내러티브 형성에 기여하고 있다. 비트코인은 디지털 금이 아니다. 그것은 디지털 담보 자산이다. 문제는 글로벌 금융 시스템의 얼마나 많은 부분을 그것이 궁극적으로 담보화할 것인가이다. 우리는 매일 새로운 사례들이 등장하는 것을 목격하고 있다: JPMorgan은 고객들이 비트코인 연계 자산, 그리고 잠재적으로는 비트코인 자체를 대출의 담보로 사용하는 것을 허용하기 시작했다. Morgan Stanley, BlackRock 및 그 밖의 기관들도 비트코인 익스포저를 대출 프레임워크, 구조화 상품, 포트폴리오 마진 시스템에 통합하고 있다. Charles Schwab이 막 발표한 것과 같은 새롭고 저렴한 ETF와 리테일 계좌들이 비트코인을 더욱 주류로 밀어 넣고 있다. 다른 Wall Street 기업들도 분명 뒤따를 것이다. 그러나 그 시스템 내에서 비트코인의 역할은 변화하고 있다. 지난 10년 동안 비트코인에는 회전하는 정체성의 캐스트가 부여되어 왔다. 그것은 인플레이션 헤지, 글로벌 유동성의 프록시, 디지털 금의 한 형태, 지정학적 안전 자산, 그리고 가장 최근에는 기관 채택의 중심으로 묘사되어 왔다. 이러한 각각의 내러티브는 다양한 시점에서 설득력 있어 보였다. 그러나 현재 사이클에서는 그것들 모두가 무너졌다. 이번 사이클에서, 시장 스트레스 기간 동안 헤지 역할을 하기보다, 비트코인은 점점 더 압박을 받는 담보 자산처럼 행동하며, 강제 디레버리징을 통해 유동성 수축을 증폭시키고 있다. 이러한 맥락에서, 기관 채택은 변동성을 줄이지 않는다 — 오히려 그것을 증가시키고 있을 수 있다. 이러한 전환은 최근 비트코인의 슬픈 가격 움직임에 대한 설득력 있는 설명을 제공한다. 한 자산이 담보가 되면, 그 가격 행태는 근본적으로 변한다. 그것은 더 이상 단순히 보유되는 것이 아니다; 그것을 담보로 차입이 이루어지고, 레버리지가 적용되고, 재담보화되며, 결정적으로, 청산된다. 이는 전통 시장에서는 잘 이해되지만 비트코인에서는 과소평가되는 반사적(reflexive) 역학을 도입한다. 가격이 하락하면, 담보 가치가 하락한다. 담보 가치가 하락하면, 마진 콜이 발동된다. 마진 콜이 발동되면, 강제 매도가 발생한다. 그 매도는 가격을 더 낮추며, 피드백 루프를 형성한다. 이것이 바로 주식, 부동산, 원자재에서 담보화된 시스템이 행동하는 방식이다. 비트코인은 이제 그와 동일한 체제에 진입하고 있다. 따라서, 비트코인에 대한 진정한 내러티브는 그것이 세계 최초의 글로벌하게 거래되는, 중립적이며, 프로그래밍 가능한 담보 자산으로 부상하고 있다는 것이다. 그것은 탄광 속의 카나리아이다; 유동성 조건에 극도로 민감한, 고듀레이션, 제로 현금흐름 자산이다. 실질적인 측면에서, 이 새로운 내러티브는 비트코인이 글로벌 위험 선호도에 대한 레버리지 바로미터처럼 행동한다는 것을 의미한다. 유동성이 의미 있게 확장될 때, 비트코인은 극적으로 아웃퍼폼할 수 있다. 그러나 유동성이 — 미미하게라도 — 긴축될 때, 그것은 먼저 무너지는 경향이 있다. 최근의 여러 드로다운에서, 비트코인은 며칠 또는 심지어 몇 주 앞서 주식을 하락으로 이끌었으며, 보호장치라기보다는 스트레스의 선행 지표로 기능했다. 지난 5개월간 비트코인의 거대한 드로다운은 그것을 지지했어야 할 거시경제적 배경에서 발생했다: 인플레이션은 여전히 높은 수준을 유지했고, 글로벌 유동성은 안정화되어 확장되기 시작했으며, 지정학적 긴장은 지속되고 있고, S&P 500부터 금에 이르기까지 전통 시장은 매우 최근까지 강한 성과를 보였다. 만약 비트코인이 이러한 힘들 중 어느 것에라도 의미 있게 연결되어 있었다면, 그에 상응하게 반응했어야 했다. 그러나 그렇지 않았다. 몇 주 전, 주식이 고점에서 하락할 때, 사람들은 비트코인의 안정적인 가격 움직임을 그것의 헤지 능력의 증거로 지목했다. 그것은 5개월 만에 50% 하락했다; 그것은 어떤 것의 헤지도 아니며, 단지 와이프아웃을 미리 앞당겨 반영했을 뿐이다. 다른 인기 있는 내러티브들도 작동하지 않는다. 비트코인과 글로벌 M2 통화 공급 사이의 널리 인용되는 관계를 생각해 보라. 비트코인이 통화 공급을 추종하는 것처럼 보이는 기간이 있었지만, 그 관계는 매우 불안정한 것으로 입증되었으며, 같은 사이클 내에서 강한 양의 상관관계에서 강한 음의 상관관계로 이동했다. 비트코인을 전통 자산과 비교할 때에도 동일한 불일치가 나타난다. 장기 데이터는 비트코인의 금 및 주식과의 상관관계가 특정 시장 체제 동안 일시적인 급등에도 불구하고 장기간에 걸쳐 0에 가깝게 군집하는 경향이 있음을 보여준다. 보다 최근의 데이터는 이러한 불안정성을 강화한다. 비트코인의 금과의 상관관계는 때때로 -0.9까지 떨어지면서 급격히 마이너스로 돌아섰으며, 이는 단순한 독립성이 아니라 명백한 분기를 나타낸다. 한편, 주식과의 상관관계는 기관 주도의 리스크온 행태 기간 동안 무시할 만한 수준에서 0.8까지 다양하게 나타났다. 마찬가지로, 디지털 금 내러티브도 실제로는 유지되기 어려웠다. 금은 최근의 거시 불확실성 기간 동안 비트코인을 실질적으로 아웃퍼폼했으며, 비트코인은 계속해서 주식과 같은 큰 드로다운을 보여왔다. 인플레이션 헤지로서도, 비트코인은 실망스러웠다. 2021년에 인플레이션 급등이 시작된 이래로, 그것은 일관된 실질 수익을 제공하는 데 실패했다. 남은 것은 불편한 결론이다: 비트코인은 주식이나 다른 어떤 자산군과도 안정적으로 함께 상승하지 않으며, 금을 추종하지 않고, 인플레이션을 헤지하지도 않는다. 그것이 (일관되게) 하는 일은 금융 여건이 긴축될 때 더 일찍, 더 공격적으로 하락하는 것이다. 이 모든 것을 요약하면, 비트코인은 고변동성, 반사적, 글로벌하게 거래되는 담보 자산이라는 것이다. 그것은 유동성 사이클에 대한 레버리지이지, 보호장치가 아니다. 이것은 소행성 채굴과 달 데이터 센터보다 덜 낭만적인 내러티브일 수 있지만, 전통적인 레버리지 금융 시스템에 본격적으로 통합되기 위해서는, 비트코인은 우리가 그것이 어떠하기를 바라는 모습이 아니라, 있는 그대로 이해되어야 한다. 참고: 이 칼럼에서 표명된 견해는 저자의 것이며 반드시 CoinDesk, Inc. 또는 그 소유주 및 계열사의 견해를 반영하는 것은 아니다.

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