Ethena 심층 분석: 수익 메커니즘, 성장 잠재력 및 크로스 사이클 리스크 평가

作者：Four Pillars 穩定幣是加密領域最重要的產品類別。今年早些時候，供應量突破了 3,200 億美元，在 18 個月內從 1,500 億美元增加了一倍。 2025 年的交易量達到 33 兆美元，在調整後的吞吐量上超過了美國的自動清算中心（ACH）網路。 B2B 穩定幣支付從 2023 年每月的不到 1 億美元成長到 2025 年每月的 60 億美元。所有與美元相關的領域都在向鏈上遷移，而且這一進程比兩年前最樂觀的預測還要快。然而，在這 3,200 億美元中，只有不到 10% 能夠原生賺取收益。 USDT 和 USDC 持有者無法直接從發行方獲得任何收益，而 Tether 和 Circle 去年收取了超 70 億美元的利息收入。其中，Circle 將 50% 的儲備利息分配給 Coinbase，Coinbase 則以 3.5% 的 APY 將其中一部分返還給每月支付 4.99 美元的 Coinbase One 訂閱者。穩定幣經濟中確實存在收益，但這必須經過發行方、分銷合作夥伴、託管關係和付費牆的層層盤剝。穩定幣資本的潛在收益與其實際收益之間的套利機會仍是加密領域最大的空白之一，而這一機會之所以持續存在，是因為現有參與者在結構上無法填補這一空白。《GENIUS 法案》禁止穩定幣發行方直接向代幣持有者支付收益。美國的匯款許可證和銀行關係也不允許直接支付收益。對於全球尋求收益的一方而言，USDe 正是旨在彌合這一價差的產品。它是一種由 delta 中性頭寸（做多現貨加密貨幣，做空等值永續資產）支持的合成美元，能夠賺取資金費率差並將其傳遞給 sUSDe 持有者。這種機制並不新穎（基差交易在傳統金融和加密領域已存在數十年）。 Ethena 的創新之處在於其包裝：將交易代幣化，將託管機構化，將其嵌入 DeFi 體系，並讓產品本身成為分銷管道。 USDe 在推出三到四周內供應量就達到 10 億美元。 USDT 花了三年多才達到同樣的里程碑。 USDC 花了 21 個月。 USDe 在 7 週內達到 20 億美元，在 10 個月內達到 60 億美元。這表明，在 USDe 出現之前，市場對生息穩定幣的需求在很大程度上被低估了。來源：X 架構 Ethena 的故事始於 Guy Young 。在創立 Ethena 之前，Young 曾在 Cerberus Capital Management 工作，這是一家管理著 550 億美元不良信貸的公司，專門從事那些一旦決策失誤就可能導致基金損失的決策。 Young 曾公開表示 USDe「有能力成為一個千億美元的產品」，並將 Ethena 定位為「收益版的 Tether」。如果今天 Tether 規模達到 1860 億美元，而給持有者的收益為零，那麼問題就變成了：「作為向你支付收益的那個版本，USDe 的規模能達到多大？」目前 USDe 的供應量為 58.3 億美元。其中，89%（51.9 億美元）作為流動性穩定幣由受監管的託管機構（Copper 、 Ceffu 、 Cobo）持有，並有定期審計。只有 11%（2.23 億美元 BTC，4.23 億美元 ETH）目前處於 delta 中性永續合約部位中，積極產生基差收益。大約一半的供應量被質押（48.6%），其中 sUSDe 的收益率為 3.75% 。從這些數據中可得出。首先，Ethena 僅將 11% 的 AUM 部署到收益策略，卻能產生 2.7 億美元的年化總費用。其次，剩餘的 89% 資產是閒置的資金。 4 月 6 日，Ethena 宣布了一項計劃，將其中 51 億美元重新部署到收益策略中：透過 Anchorage Digital（OCC 特許機構）、 Maple Institutional 和 Coinbase Asset Management 進行機構借貸；結構化信貸；以及在 Hyperliquid 平台上進行 HyENA 的股票和商品基礎交易。 USDtb（由 BlackRock BUIDL 支援的 9.37 億美元）已經上線。其餘項目已宣布，但尚未執行。如果這 51 億美元以 4-5% 的混合比例部署，在目前的質押比例下，sUSDe 的收益率預計將從 3.75% 上升到 8-10% 。三個看多論點 1.Ethena 是美元經濟的收益層。可組合性方面，USDe 的相關曝險分散在整個 DeFi 生態系中。截至 4 月 19 日，約有 29 億美元的 sUSDe（約佔總供應量的 50%）作為槓桿循環抵押品存放在 Aave 平台，約 7.5 億美元存放在 Pendle 的固定利率市場，約 2.5 億美元存放在 Morpho 的金庫中。存入 sUSDe，借出 USDC，買入更多 USDe，質押，然後重複；或透過 Pendle PT 固定收益，然後重新抵押。循環中的每一美元 USDe 都會創造 2-3 倍的有效協議需求。這種倍增需求之所以存在，是因為 sUSDe 已經被 Aave 接受為藍籌抵押品，在 Pendle 上被代幣化為本金和收益組件，在 Morpho 的隔離金庫中獲得支持，並得到了 Sky 的認可。這些整合耗時兩年才完成。在 Aave 上架 sUSDe 需要風險委員會的批准、預言機設計、清算參數校準，以及透過多次波動事件進行真實的鏈上實戰測試。 Pendle 必須建構具有足夠流動性的專用 PT 市場來支援再抵押循環。 Morpho 的隔離金庫架構必須針對 sUSDe 進行專門的風險參數化。這種可組合性也具有自我強化作用。更多 sUSDe 被接受為抵押品→ 可能出現更多循環→ 對 USDe 的需求增加→ 流動性增強→ 更多協議願意接受 sUSDe 作為抵押品→ 循環往復。目前大部分供應處於循環狀態，這表明飛輪已經開始運作。關於週期性，有一個微妙但重要的點，這也是自 Ethena 成立以來最大的看空理由。批評者認為，Ethena 的收益率依賴永續合約資金費率，而資金費率又依賴投機性槓桿，槓桿會隨著週期波動，因此 USDe 是一種週期性交易，因此它永遠不會成為永久性配置，因此 USDe 存在結構性上限。多元化計劃消除了這種批評。透過將 51 億美元重新部署到機構貸款，Ethena 增加了 4-5% 的信貸敞口收益率，該收益率在高利率時期表現良好：也就是說，正是在基差交易壓縮的時候。高利率有利於多元化貸款組合。低利率有利於基差交易（利率下降會刺激投機，從而刺激槓桿需求，進而刺激永續合約資金費率）。實際結果是，USDe 在兩種利率環境下都能產生具有競爭力的收益率。這使得 USDe 從一種資本輪動的周期性產品轉變為一種資本輪動的永久資產配置。永久資產配置能夠複利成長，週期性交易則不能。這種差異決定了 USDe 永遠被限制在 50-60 億美元，還是能達到 250 億美元以上。 2. 兩大趨勢的交會處。 Ethena 是唯一一個透過單一機制連接穩定幣經濟和永續經濟的協議，能夠將永續資金費率轉化為穩定幣收益。這兩個市場都在加速發展，這兩個成長方向同時擴大了 Ethena 的潛在市場。穩定幣方面已經討論過了：規模達到 3200 億美元且還在成長，不到 10% 賺取收益，存在巨大的需求。 GENIUS 法案是更複雜的部分。根據該法案 1:1 的高品質流動資產（HQLA）儲備要求，USDe 不符合支付穩定幣的資格，在美國發行實際上是非法的。 USDe 目前在美國已經無法使用，其資金流入主要來自境外。 Ethena 的解決方案是 USDtb，這是符合 GENIUS 法案規定的支付穩定幣，透過 Anchorage Digital 獲得 OCC 特許的基礎設施發行。二者最終形成了一個雙軌系統：USDtb 用於美國監管下的支付，USDe 用於全球收益交易。永續合約方面的成長最為顯著。 2025 年 DEX 永續合約交易量達到 7.7 兆美元，年增 346% 。隨後股票永續合約到來。幣安在 2026 年 1 月推出了特斯拉永續合約。 Coinbase 隨後在 3 月推出了股票永續合約。標普道瓊指數將標普 500 指數授權給 Hyperliquid 上的 TradeXYZ 。 Hyperliquid 上的 HIP-3 股票永續合約在第一季從每週 5.25 億美元激增至每週 307 億美元，單季成長 5,757%，從佔 Hyperliquid 所有活動的 21.5% 成長到 45%（高峰）。上個季度，一種全新的資產類別實際上被創造出來。永續合約未平倉部位（OI）的每一美元都會產生一方向另一方支付的資金費率。這些資金就是 USDe 收益的來源。隨著永續合約擴展到股票、商品和（最終）外匯，Ethena 的收益來源也會倍增和多樣化。在 2025 年伊朗局勢緊張期間，當傳統金融市場休市時，原油在 Hyperliquid 上的周末交易量超過了 10 億美元。這是十二個月前還不存在的收益來源。基差交易策略的傳統限制在於交易能力。隨著投入交易的 AUM 不斷擴大，所獲得的資金費率也會下降，殖利率隨之降低。對於單一資產的基差策略而言，規模擴張反而會適得其反。 Ethena 的解決方案是擴大可部署的市場數量。隨著規模的擴大，單位收益的生產成本也會降低。每一個新的永續合約市場都會創造出先前並不存在的基差交易能力。如果股票永續合約的未平倉合約量達到標普 500 指數期貨未平倉合約量的 1%（約 7,500 億美元），光是 Ethena 一家就將新增 75 億美元的收益創造能力。來源：ASXN 兩者的同步成長是其結構性特徵。穩定幣需求成長，將更多尋求收益的資金推入 USDe 。永續市場深度擴大，從而為這些資金創造更多具有競爭力的收益。兩者相互促進。 MakerDAO 透過持有國債產生穩定幣收益。 Hyperliquid 促進了永續交易。但兩者都沒有將一個市場轉化為另一個市場的回報。 Ethena 是唯一做到這一點的協議，隨著兩個市場的規模擴大，這種優勢會產生複利效應。 3. 在總費用率為 3.6 倍且價值累積為零的情況下，ENA 的定價有偏差。在任何合理的成長情境下（包括遠低於管理層既定目標的情境），都存在不對稱性。目前 ENA 的交易價格約為 0.11 美元。考慮到其 2.7 億美元的年化總費用收入，這相當於頂級 DeFi 收入協議（且無主動價值累積）的 3.6 倍市盈率。絕大部分費用透過符合 ERC-4626 標準的金庫流向 sUSDe 持有者，其中一部分被分配到一個 6,200 萬美元的儲備基金，用於應對負收益時期。具體的分配比例並未公開揭露，但該儲備基金目前的資本充足率約為其保守尾部風險要求的九倍，且治理小組委員會在 2026 年 3 月建議將更多利息分配給 sUSDe 持有者。 Guy Young 提出的 USDe 目標為 1000 億美元。支持此目標的參考點包括：Tether 的市值為 1,860 億美元，USDC 的市值為 780 億美元，目前的收益型穩定幣總供應量不到 10% 。假設收益型穩定幣的份額翻倍至 5,000 億美元，佔穩定幣市場的 20%（考慮到監管和利率方面的利多因素，這是保守假設），那麼該類別的總市值將達 1,000 億美元，其中 Ethena 將是規模最大、分佈最廣泛的協議。以下是不同供應水準下的計算結果，採用目前每美元資產管理規模的費用收益：在 250 億美元（即 5,000 億美元穩定幣市場的 5%）規模下，Ethena 每年產生超 10 億美元的總費用，根據倍數不同，ENA 的價值為 0.48-0.79 美元。這意味著在此基礎上還有 4-7 倍的上漲空間，而無需開啟費用開關。費用開關問題雖然吸引了分析師過多的關注，但實際上只是一個規模問題。在 58.3 億美元規模和 3.75% 的收益率下，開啟它是適得其反的。競爭性收益產品（例如，Aave USDC 存款收益率約為 3%，Sky 的 sDAI 收益率約為 3.75%）在風險結構更簡單的情況下，其收益已與 sUSDe 相當。如果收取 10% 的手續費，sUSDe 的收益率將從 3.75% 降至約 3.4% 。資本是不講感情的，它會流向收益率更高的項目。 USDe 的供應量會減少，用於支付手續費的資金基礎也會隨之萎縮。原本旨在創造價值的機制反而會削弱產品的競爭力。當收益率夠高，足以在不喪失競爭力的前提下收取一定手續費時，這種陷阱會在規模更大時被打破。假設 sUSDe 的資產規模達到 250 億美元，並擁有多元化的資金支持，其中 25-30% 的資產管理規模用於基差交易，產生 6-10% 的收益（來自永續資金費率），55-60% 用於機構貸款，產生 4-5% 的收益，那麼混合協議收益率約為 4-5% 。在約 50% 的質押率下，這相當於 sUSDe 收益率約為 8-10% 。這是較保守的估計。在較保守的假設下（基差資金費率壓縮至 5%，機構貸款為 4%），sUSDe 的收益率仍能達到約 7%，遠高於國債等替代方案，足以承受適度的手續費。風險委員會設計的機制已經解決了「小規模運作時適得其反」的問題，只是需要規模擴大才能產生實質影響。隨著 USDe 的成長，這個問題自然會迎刃而解。費用開關之爭其實是 AUM 之爭的縮影，如果解決了 AUM 之爭，費用開關之爭也就迎刃而解了。稀釋率為年化 14.6%，以目前價格計算，每月約 3,000 萬美元。到 2026 年 12 月，流通供應量將達到完全稀釋後的約 73%，高於目前的 58.4% 。這是持有該部位的成本，必須加以重視。在上述情境下，0.11 美元的潛在收益足以彌補數倍的稀釋成本。但稀釋也是該策略不對稱而非無限的原因。參與此交易，您每年需支付約 15% 的時間溢價。風險「風險意味著可能發生的事情比實際發生的事情要多。」—— Elroy Dimson 本文並非指 Ethena 一定會成功，而是其架構的不對稱性足以讓押注有利可圖。表面風險已計入價格。真正值得討論的風險是 Ethena 自身機制內部的風險。 DeFi 引發的風險蔓延。 2026 年 4 月的一系列駭客攻擊事件並非曇花一現。這是可組合性飛輪的反向運轉。 Ethena 不需要被駭客攻擊就會受到損害。 USDe 在 Aave 、 Pendle 、 Morpho 和 Sky 中被列為白名單抵押品；任何相鄰資產或跨鏈橋的故障都可能引發連鎖清算，進而壓縮 sUSDe 收益並解除槓桿循環。儘管如此，Ethena 對 Kelp 事件的應對措施（LayerZero OFT 橋接在數小時內暫停，按需發布新的儲備證明，確認 rsETH 零敞口）是正確的操作行為，也正是受過信貸培訓的管理團隊在連鎖事件中應採取的做法。到 4 月 22 日，所有鏈的橋接均已恢復，DVN 從 2/2 翻倍至 4/4，速率限制維持在每小時 1000 萬美元。來源：X 基差交易能力並非如牛市假設的那樣可以在各個市場間互換。其擴張論點是基於 Ethena 將永續合約市場擴展到股票、商品和外匯市場，並部署到每個新的基差曲線。但實際上，大多數新的永續合約市場並非持續處於溢價狀態。股票永續合約的資金費率結構與加密貨幣永續合約有顯著差異，因為股票交易在特定時段進行，具有股息曲線，並且存在與清算機制相關的短期借貸成本。信用風險。所謂「高利率有利於借貸，低利率有利於基差交易，因此 USDe 能穿越週期產生收益」的說法很巧妙，但卻悄然將 Ethena 從一個市場中性的基差協議轉變為一家承擔信用風險的資產負債表。 Anchorage 、 Maple 和 Coinbase Asset Management 充當了真實信用敞口的中間人。 2026 年 4-5% 的機構借貸並非無風險收益。它反映了某個人的資金成本，而在其下游的某個地方，存在著借款人違約風險，而 sUSDe 持有者實際上承擔著這種風險。 sUSDe 的「黏性」取決於槓桿率，而非配置需求。看漲觀點認為，Aave 循環中 49 億美元的 sUSDe 是強勁需求和可組合性護城河的證據。同樣，這也顯示大部分 USDe 持有者是槓桿收益挖礦者，而非真正的資金配置者。在任何市場中，槓桿部位都是對利率最敏感的持有者。如果 sUSDe 的 APY 低於 Aave 上的 USDC 借款成本，即使只有幾週時間，這些循環也會自動解除。可組合性飛輪效應是雙向的。費用開關可能並非市場預期的催化劑。該機制的設計已經非常完善。風險委員會的啟動標準包括一項即時競爭力保障措施，旨在將回購後的 sUSDE 收益率維持在≥1.075 倍 sUSDS 水準。 OAK Research 於 2026 年 3 月進行的分析表明，首選方案（帶有儲備金的漸進式費率區間）能夠在 95% 的時間內保持 sUSDE 的競爭力。問題在於規模。在目前利差壓縮的情況下，即使是設計最佳的方案，其年度回購規模也僅為約 2,600 萬美元，而 ENA 的每日交易量為 7,400 萬美元，2026 年的發行量超過 3 億美元。 OAK 的建議是目前不要啟動費用開關，因為分紅太少反而會比完全不啟動更令人失望。看漲的觀點已經將費用開關視為近期價格上漲的催化劑。但實際上，除非 USDe 資產管理規模顯著擴大（分子增大）或發行計畫提前結束（分母減少），否則費用開關可能不會產生任何影響。在任何現實情況下，這兩種情況都不會在 2026 年底之前發生，這意味著市場期待已久的價格上漲可能會比目前的預期晚 12-18 個月。「加冕」循序漸進，然後突然爆發。 2018 年，穩定幣類別幾乎不存在。 2020 年，它還只是一個市值 20 億美元的新奇事物。到 2023 年，其市值突破 1,500 億美元，到 2025 年底將達到 3,200 億美元。在金融史上，很少有產品類別能夠如此迅速地成長。 Ethena 正在做一件金融領域前所未有的事情：將一個市場的投機能量轉化為另一個市場的穩定收益。交易者支付資金進行多頭交易。穩定幣持有者則將這些資金轉化為收益。兩個市場，一個機制，一個連結它們的協議。而且這兩個市場都在複利成長。穩定幣的市值正朝著 5,000 億美元以上邁進。永續合約正在突破其加密原生限制，股票合約在第一季上線，商品合約已經開始交易，外匯合約也勢在必行。每一個新的永續市場都在擴大 Ethena 的收益產生能力。每一美元的穩定幣需求都在擴大想要持有它的資本池。兩者相輔相成，共同發展。 Ethena 是第一個具有規模經濟的合成美元。 USDe 並不與 Tether 或 Circle 競爭。它們是支付管道。 USDe 是資本基礎設施，鏈上美元可以在此存放並賺取收益。（以上內容獲合作夥伴 PANews 授權節錄及轉載，原文連結）