方舟 Cathie Wood：比特幣仍處牛市築底期，創新資產正被「集體錯殺」

ARK Invest 創辦人 Cathie Wood 接受《The Rollup》節目訪問時指出，當前市場對創新資產的定價極度低效，隨著 AI 與技術融合及聯準會降息預期，比特幣與數位資產迎來長期機會。（前情提要：木頭姐表態「AI不是泡沫」：正在複製網路的財富爆炸時刻）（背景補充：方舟Cathie Wood：市場即將觸底，下半年聯準會放水進入「通縮式繁榮」）場震盪、情緒低迷，顛覆性創新正被集體「錯殺」？ ARK Invest 創辦人兼CEO/CIO Cathie Wood“木頭姐”在最新 Podcast 中強調：當下市場對創新資產的定價可能“前所未有地低效”，估值遠低於網際網路泡沫時期，而真正的長期機會，正在被投資者的恐懼情緒掩蓋。在本期對話中，Cathie Wood 梳理了ARK 從 2015 年開始配置比特幣的早期經歷，講述比特幣如何從被嘲笑的邊緣資產走向機構配置；同時，她也剖析了穩定幣崛起、貝萊德創始人Larry Fink 態度蛻變、傳統金融入場、DeFi 與RWA 代幣化前景，並預期區塊與電子開發等領域的深度醫療開發。主持人（Robbie/Andy）：你提出五大創新平台，它們又衍生出十五項技術，現在這些技術正在融合。在深入數位資產和公鏈之前，能否先從整體上介紹一下你如何看待顛覆式創新？ Cathie Wood：當然。今天正在呈現的一切，其種子早在我的職業生涯早期，也就是80年代和90年代就已經種下。 90年代末出現了科技和電信泡沫，原因僅僅是投資者把資金盲目投向任何與.com或網際網路相關的專案。不幸的是，當時的技術還沒有完全準備好，而且成本太高。 2006 年AWS 出現時，我還記得自己試圖向投資人和顧問解釋什麼是雲端運算。對他們來說，那是一個極度陌生的概念。 AI 的真正重大突破也還要等很多年： - 2012 年，深度學習取得突破； - 2017 年，Transformer 架構出現，這其實把我們帶向了ChatGPT 和自然語言程式設計。所以，當年的問題是：太多資本太早追逐太少機會。我們經歷了泡沫破裂。而今天的情況正好相反。現在，五大創新平台已經到了可以真正大規模應用的階段，它們涉及十五項不同技術，而這些技術正在相互整合。可投資者卻極度恐懼。身為基金經理，我更願意在今天這種環境下工作，而不是在科技和電信泡沫時期。那個時候太瘋狂了。很多人可能很難相信，但我主張今天的估值遠低於泡沫時期。更重要的是，技術已經準備好了，而成本正在以驚人的速度下降。這意味著這些技術會被越來越多產業、越來越多人使用。 Cathie Wood：是的。我在2014 年創立ARK，是因為科技和電信泡沫破裂，尤其是2008—2009 年全球金融危機後，機構投資人變得極度厭惡風險。散戶世界的風險厭惡沒有那麼強，但機構端極度明顯。同時，我看到整個資產管理產業開始走向被動化，這也推動了ETF 的繁榮。即使在主動式管理領域，基金經理人也越來越依賴基準指數。他們篩選投資想法時，往往以基準為指導。我們不這樣做。我們篩選投資想法的依據是我們的研究，尤其是原創研究。因此，我們聚焦： - 五大創新平台； - 十五項關鍵技術； - 以及這些技術之間的融合。我主張，研究體系本身必須重新組織。傳統金融業的研究通常依照：產業、板塊、次產業來劃分。很多公司會有五個消費分析師、五個醫療分析師。但我們主張，如果想正確且有效率地掌握創新，就必須圍繞那十五項技術來組成研究團隊。原因很簡單：這些技術會穿越產業邊界，橫跨不同板塊。你必須從科技本身出發，而不是把責任限制在產業孤島。 Cathie Wood：我主張科技融合確實令人困惑。特斯拉就是一個很好的例子。大多數研究主管都把特斯拉交給汽車分析師研究。但它至少應該交給科技分析師。更準確地說，應該由三個技術方向的分析師來合作研究： - 機器人分析師； - 儲能分析師； - AI 分析師。但現實中，特斯拉被交給了內燃機和人類駕駛汽車的專家。而我們正在離開那個世界，走向電動化和自動駕駛。這就是混亂的來源之一。 AI 發展速度太快，同時影響太多產業，這會帶來一種衝擊體驗。研究主管需要時間去思考：我該如何正確組織團隊，才能掌握正在呈現的事？他們需要按照技術來組織研究，而且還需要極度協作的環境。但在機構投資世界，至少在我曾經工作的地方，如果某個汽車分析師負責一檔股票，別人就不該碰它。這個世界必須翻轉。因為這些技術正在融合，分析師必須一起工作，才能掌握這些股票背後的潛力。 Cathie Wood：那時還沒有。實際上，在我的上一家公司，我們就開始聚焦和討論比特幣了。我把當時對加密貨幣最感興趣的首席分析師帶到了ARK，他現在是我們的首席未來學家Brett Winton。 2014年ARK成立時，我們其實只有4個創新平台，我們將AI和區塊鏈技術合併為「下一代網路」（這也是我們ARKW基金現在的名稱）。當時AI因為深度學習的突破獲得了更多聚焦，但還很年輕；我們對區塊鏈技術很感興趣，但不知道它是否值得作為一個獨立的方向，人們聽了可能只會兩眼發直。但我們極度感興趣。 2015年，我們與Art Laffer合作寫了第一篇關於比特幣的白皮書。我們提出了一個問題：比特幣能否發揮貨幣的三大功能（交換媒介、價值儲存、計價單位）？ Art Laffer不僅以財政政策領域的拉弗曲線聞名，他也是一位貨幣學者，他的導師是諾貝爾經濟學獎得主Robert Mundell。從經濟學角度，他給了我們極大的幫助。他當時對我說：「這就是自1971年美國關閉黃金兌換視窗以來，我一直期待的東西。」我問他這個想法能有多大。他反問美國的基礎貨幣有多大，當時是4.5兆美元（今天超過6兆美元）。而當時比特幣的「網路價值」（市值）只有60億美元。想想看，60億對比數兆。所以我個人立刻就投資了。 Cathie Wood：我們開始尋找最好的方式為客戶獲得敞口，但我們必須申請許可。我們需要經過： - 紐約證券交易所； - SEC； - 以及一些監管障礙或瓶頸。後來我們找到了GBTC。當時比特幣的價格是250美元。我們在2015年夏天建倉，當時希臘正威脅要退出歐盟，我們注意到每當有這樣的頭條新聞，比特幣就會上漲。它表現得像一種避險災難的工具。我們意識到它不僅可以是風險資產（Risk-on），也可以是避險資產（Risk-off）。 Cathie Wood：現在有幾件事正在呈現。 2015年我們首次建倉時，受到了很多嘲笑，許多人主張這只是個行銷噱頭。但正是這種廣泛的嘲笑和輕視，讓我確信我們可能發現了一個巨大的機會。現在我們有了一個全球貨幣系統，比特幣佔據了那個空間；DeFi領域則由以太坊、Solana主導，Hyperliquid也帶來了一些挑戰。至於機構的興趣，我主張我們需要貝萊德（BlackRock）CEO Larry Fink翻轉主意。他曾經是全球最大資產管理公司的領導者，但曾公開貶低比特幣。但他後來呈現了極大的蛻變，這種蛻變源自於他對「萬物代幣化」願景的想像。他終於明白，網路在建立之初並沒有金融層，因為當時沒人想到商業和投資會在上面呈現。他睜開眼睛看到了未來的代幣化，這對機構投資者和產品開發專家來說至關重要。我對此歸功於他。一旦他蛻變態度，就給了整個產業一個許可：「如果連他都說這很重要，我不上車可能就會錯失良機。」而且貝萊德擁有Aladdin這樣的大型資產管理技術平台，他的態度蛻變影響深遠。 Cathie Wood：我主張，對DeFi 來說，穩定幣的演化至關重要。從比特幣早期到現在，最讓我感到意外的事情是：由法幣支援的穩定幣的發展。在加密生態早期，這其實很違背當時的精神。但現在你會看到，比特幣OG 們也完全支援穩定幣。例如Tether 的Giancarlo 和Paolo，顯然極度支援穩定幣。而且從OG 角度來看，他們也是最早的一群支持者之一。我主張他們把世界帶入了穩定幣這個概念。穩定幣是從傳統金融進入DeFi 的橋樑。很重要的一點是：我們當初以為比特幣會承擔現在穩定幣承擔的角色，尤其是在新興市場。但即使在新興市場，比特幣社群現在也把穩定幣視為進入加密世界的人道主義踏腳石。為什麼說是人道主義？因為新興市場中的大多數人，無法承受比特幣和其他加密資產的日常波動。他們的生活更接近「手到口」的狀態。隨著財富成長，我們也同意，他們會從穩定幣轉向加密生態的更多投資。所以，穩定幣是另一個重大意外，也已經成為DeFi 的滑行路徑。 Cathie Wood：這是一個很大的問題。我們也和CZ 一起討論過。網路效應會暗示答案是肯定的。我主張，GENIUS Act 和CLARITY Act 的延遲，給了Tether 和Circle，也就是USDT 與USDC，更多時間去享受網路效應。這有點諷刺。監管本應刺激更多穩定幣出現，但監管延遲反而讓現有穩定幣獲得了比原本更強的網路效應。 CZ主張穩定幣會激增，我們的團隊（Lorenzo, David, Ray）也這麼主張。但無論是否激增，大家都相信最終會呈現整合，基於網路效應，只會剩下少數幾個贏家。 Cathie Wood：我們傾向同意你們的觀點。在創新世界中，通常會出現兩類參與者。 - 第一類是純粹的新興玩家。它們行動更快，也更有創造力，更靈活。 - 第二類是傳統玩家。它們首先會擁抱新技術，以降低成本、提升效率、提高生產力。在傳統世界中，那些最積極、最有思想地採用新技術的公司，最終會整合傳統產業。當亞馬遜出現時，正值網路泡沫期間，主流看法是：天哪，傳統零售會被摧毀。當然，許多精品店確實被網路取代和去中介化了。沃爾瑪利用網路建立了線上業務（收購了Jet），這個業務後來迅速膨脹，奪取了許多小型傳統零售商的份額，整合了傳統領域。同時，亞馬遜作為巨頭也在快速成長，兩者共存。現在沃爾瑪正在積極進軍無人機配送，透過與監管機構密切合作取得了進展，而亞馬遜在這方面因為一些失誤反而落後了。 Cathie Wood：在加密世界中，我們也會看到傳統玩家擁抱這項技術。摩根大通CEO Jamie Dimon曾是比特幣最大的反對者。但他現在讓他的技術團隊和客戶需求推翻了他的個人偏見。關於DeFi的建設，我主張純粹的加密專案將享有網路效應，例如以太坊、Solana、Hyperliquid等。我們會把賭注押在它們身上。我們已經為我們的ETF購買了一些數位資產信託（DATs），例如Bitwise和Solana相關的產品。我們知道市場上創造了太多的DATs，會有重大的淘汰，所以我們一直在小心翼翼地重新進入，或者在平台允許的情況下，轉向以太坊和Solana的純粹敞口。有些平台供應商不希望我們在旗艦基金中持有Bitcoin ETF，也不希望持有Ether 或Solana ETF。所以我們必須配合平台帶來者的要求。你們會看到我們透過其他方式獲得敞口。關於L1和L2的經濟價值和價值捕獲問題仍在討論中，我們對此保持高度聚焦。儘管如此，我們依然主張幾大核心網路至關重要。如果包括比特幣，尤其是我們看到wrapped Bitcoin及其向其他平台遷移，我主張可以歸納為「四大」：Bitcoin、Ethereum、Solana和Hyperliquid。 Cathie Wood：是的，我想補充一點。 Art Laffer曾對我說，如果傳統金融不進入並「破壞」加密社群所謂的純潔性，你可能就不會看到我們即將迎來的如此強勁的發展。當他聽說我們要推出比特幣現貨ETF時極度興奮，他說如果這個新世界要真正起飛並最終佔據主導地位，這是絕對必要的。 Cathie Wood：我在年初的一封信中分析了資產類別之間的相關性。很多人主張比特幣是數位黃金，所以肯定與黃金高度相關。但事實並非如此。從2019年（機構興趣開始增強）到現在，黃金和比特幣的相關性只有0.14。但在過去的兩個週期中，黃金都在比特幣之前反彈。我們主張現在正在呈現同樣的事情。雖然比特幣相對於黃金近期有所下跌，但從長期趨勢線來看，底部不斷上升。所以我們主張比特幣的牛市依然完好。雖然我們經歷了所謂的熊市，但比起過去85%或95%的跌幅，這次下跌50%已經算是一場勝利了。 Cathie Wood：我們相信比特幣在這個週期會達到歷史新高。我們的基本假設是到2030年達到73萬美元，牛市假設是150萬美元。我曾因為說穩定幣篡奪了比特幣的部分角色而受到批評，但人們忽略了當時黃金正在反彈，這意味著比特幣作為價值儲存的角色也在提升。事實上，這兩者相互抵消。更強的影響力來自黃金相對於比特幣的走勢對比特幣價格的影響。所以，我們主張現在處於築底過程中。 David Puell 負責我們的鏈上分析。他主張，如果出現絕對投降，價格可能會到一個「最後防線」區間：5萬美元至5.5萬美元。但我對此表示懷疑，因為看比特幣和其他資產現在的表現，不一定會跌到那裡。 Cathie Wood：現在到處都在說聯準會太鷹派。但實際上，聯邦基金利率已經下降了175個基點。我主張通膨將大幅低於預期。舉個例子，百事可樂旗下的Frito-Lay大約3個月前降價15%，今天他們宣布銷售量大幅超出預期。在低通膨世界裡，降價就會帶來單位銷售的成長。科技界更是如此，我們看到了大規模的通貨緊縮。 AI訓練成本每年下降75%，AI推理成本（如ChatGPT回答問題的成本）每年下降85%到95%。這將帶來一波巨大的「良性通縮」。所謂“良性通貨緊縮”，就是降價帶來強勁單位成長。這也是為什麼我們預期實際GDP 成長會加速。當聯準會看到通膨下降時，我們相信它會降息。 Cathie Wood：我不知道你們是否聚焦Truflation，這是一個衡量消費者物價通膨的指標，基於區塊鏈，即時測量數萬種商品。即使汽油價格出現了最近這樣的走勢，Truflation 的通膨率也只有1.8%。它曾經低於1%。核心通膨指標只有1.3%。過去兩年半到三年裡，以各種衡量方式，包括Truflation，通膨都在2% 至3% 區間拉扯。但Truflation 表明，這些通膨都會向下解決。如果呈現這種情況，我們相信聯準會會寬鬆。還有一個原因是失業率。雖然整體失業率很低，但拆開看，你會發現入門級工作正在受到衝擊。公司沒有大規模裁員，但也不怎麼招募。所以青年失業率，也就是16 至24 歲族群，現在是8.5%。它曾經達到11%，現在是8.5%。這闡述就業系統中存在鬆弛，也正在拉低薪資成長。這很有意思。如果你看任何薪資指標，你會看到薪資成長在放緩，而生產力正在加速。那麼聯準會為什麼會寬鬆？因為貨幣需求相對於供給正在增加，而這與單位成長有關。聯準會的角色是平衡或適應真實經濟成長。 Cathie Wood：我主張，觀察比特幣ETF 的情況很有啟發性。我們要看這些ETF 持有者到底有多堅定。在這輪下行週期中，他們表現得相當堅定。如果你是一家機構，你開始瞭解這個新資產類別，又聽說四年週期，然後看到比特幣下跌50%。作為傳統資產管理人，你會主張這已經是嚴重熊市。但有些機構視之為機會，開始攤低成本。儘管有部分投資者選擇退出市場，但更多的機構正在逐步掌握這個新資產類別並進入市場。關於比特幣是否進入四年週期，目前尚無定論。 10月10日的閃崩事件引發了市場的自動去槓桿現象，瞭解DeFi生態的投資者對此並不陌生。身為基金經理，我注意到在Binance平台上呈現的自動去槓桿，而這一現象並非由Binance引起，後續我也對此進行了公開闡述。此外，當時關稅動盪再次觸發了市場波動，而Binance上的軟體故障導致了一系列自動去槓桿的情況。一些投資者原本以為自己已經避險風險，但在兩個交易所操作後發現自己並未真正避險，這對他們造成了嚴重損失。洗盤規模可能達到了280億或300億美元。但我們主張洗盤已經結束。所以，目前市場正處於築底階段，多個因素疊加影響未來趨勢： - 清洗已經過去； - 機構支援存在； - 也許四年週期仍在； - 也許因為機構正在學習，我們正在加速四年週期。但我主張，隨著流動性的增加，市場將迎來下一輪大爆發。 Cathie Wood：我們看到貨幣成長率正在上升，目前是4.9%。名目GDP 大約是5%，所以貨幣成長基本上是在適應名目GDP。戰爭可能造成貨幣流通速度放緩。貨幣流通速度指的是貨幣週轉的速度。如果它上升，就會放大那4.9% 對經濟活動的影響。如果它下降，就會形成拖累。所以，這可能也造成了一些動盪，以及流通速度上的變化。未來幾個月我們也要觀察這一點。 Cathie Wood：你可能聽過「代理型AI」（Agentic AI）這個字。未來我們都會有很多聊天機器人為我們工作。我們的加密團隊就是一個很好的例子，他們利用Claude來協助撰寫報告。我們的比特幣季度報告和DeFi季度報告，透過使用AI，他們將撰寫這些包含大量圖表和長篇幅報告的時間縮短了75%。這釋放了巨大的生產力，讓他們可以進行更深入的研究。沿著Agentic AI的思路想下去，在某個時刻，他們會讓機器人自己完成這些報告。這時我們就需要支付系統。我們必須向Claude支付費用，或向帶來資料的公司支付費用。這一切都將是機器對機器（Machine-to-Machine）的支付。有什麼比網路金融系統（區塊鏈）更適合滿足這種需求呢？如果我們要釋放這些生產力效益，就必須消除傳統金融中的中間商。 Cathie Wood：也是如此。我討厭購物，未來我將會有一個瞭解我風格的私人購物機器人，它甚至可以由我現在的私人導購Lillian來訓練。我再也不用走進商店了。但代理支付生態系統將是必不可少的，而且我們主張它們將基於區塊鏈。 Cathie Wood：我們在藥物發現和臨床試驗中看到了「自動駕駛實驗室」（Self-driving labs）的興起。這些實驗室裡沒有人類參與，而是由DeFi、區塊鏈技術和點對點網路驅動來執行試驗。所以，是的，由基於區塊鏈的支付生態系統支援的代理型AI將會接管未來。