不行 —— 數位信用無法用 Bitcoin 與 Treasuries 複製

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STRC 和 SATA 的規模擴張吸引了許多批評者。最近 Onramp 發表了一篇論文，強調了 Digital Credit 的一些問題。文中有一些錯誤，且論文大部分內容明顯是 AI 生成的。我最喜歡的錯誤其實與 Digital Credit 關係不大，它出現在報告的前言中（想像一下，你甚至還沒開始讀正文，就已經看到一個事實性錯誤，這就是我們現在面對的 AI 水準）。 Onramp 在第 3 頁寫道：「Strategy 發佈了 AI 生成的廣告，內容是一位年輕、有魅力的模特兒在熱帶場景中。」但只要快速觀看他們所引用的那支 30 秒廣告，就會看到該女性「身為工程師努力工作」，而不是模特兒。這一幕就出現在廣告開始後僅 10 秒處，與我發現 Onramp 前言中那個錯誤所花的時間差不多。我只是覺得這個小插曲很有趣。接下來進入我的主要論點。他們的核心論點是 Digital Credit 可以透過結合美國國債與 BTC 來更好地複製。（Onramp 稱之為「更簡單的交易」，但我也看不出來這怎麼會更簡單，因為購買 Digital Credit 只涉及一個代碼，而「更簡單的交易」則涉及到期國債的動態重新階梯化，再加上持有在另一個場所的 BTC。）這個結論是錯的。要從實證上證明它是錯的並不困難（只要看看 Digital Credit 工具與 IBIT 加 SGOV 或 IEF 投資組合的每日報酬時間序列就可以了）。但這篇短文將從多個經濟學角度論證，為什麼我們可以先驗地知道這個說法是錯誤的。理由一：抵押品 Digital Credit 由企業持有的 bitcoin 進行超額抵押。這無法用自己的權益來複製，因為在持有 BTC 和國債的情況下，沒有外部承諾的資本——全部都是你自己的錢，沒有別人為你負責。信用則不同。即使本金是你的，仍然有外部資本以發行人資產的形式承諾確保你能拿回應得的回報。這些資本是「外部的」，因為它們在你投入本金之前就已存在，並在你賣出部位之後仍然存在。精確地說，未受抵押限制的 bitcoin 資產負債表在嚴格意義上並不是抵押品，但它在彈性的意義上發揮抵押品的功能。例如，帶有追繳保證金的 BTC 抵押貸款在嚴格意義上是被抵押的，因為抵押品被特別劃分用於該債務。Digital Credit 給了發行人更多的抵押品管理彈性，但同時也給了投資人更多彈性，因為該證券是可替代且具流動性的。這是雙方都同意的理解。抵押品的存在是對投資人的保護。這項保障體現在 BTC Rating 指標上，即 Bitcoin NAV 與某一信用系列及所有更優先系列名目價值總和的比率。由 BTC 與國債組成的投資組合並沒有外部資本。光是這一點就使其在經濟上無法複製 Digital Credit 中所發生的情形。在我繼續之前，我應該談談國債。確實，這些是由聯邦政府的完全信譽和信用作為支撐的，這或許可被視為一種抵押品。有些人甚至可能稱之為無限額的抵押覆蓋。然而，這隱含地假設了美國不會違約。Onramp 提到，因為政府可以印鈔，且憲法上不付債務是違法的，因此國債部位是萬無一失的。這並未考量政府修訂政策、選擇性對某些債務違約而對其他債務履約的情況。考慮到現代貨幣理論（MMT）日益增長的影響力，這種舉動不應被視為不可能。MMT 主張主權債務僅是一個受到通膨制約的構造物。MMT 將債務視為跨時間對社會資源的重新分配，以在當下產生最大的社會效益。這種思路其實是法幣金融的最終歸宿，在那裡一切都是相對的，並基於高時間偏好的決策。但在這種邏輯下，「刪除」某些方所持有的債務同時履行對其他方的債務，假設選擇得當，將構成一次部分性的債務赦免，並仍能維持貨幣的穩定。國債的風險是否值得承擔？每個人必須自行決定。如果這真的發生，那麼 STRC 將沒事（因為美元會沒事，因為我們已經說了貨幣穩定性會持續），但國債與 BTC 的投資組合可能會遭受重大損失。因此，將 BTC 與國債結合會引入這種風險路徑，而作為一個完全結構化的超額抵押 bitcoin 部位的 Digital Credit 並沒有這種風險。換句話說，Digital Credit 與合成複製之間真正的差異在於投資人所承受的風險類型。請記住這一點，因為這是一個反覆出現的主題。理由二：相關性 Markowitz 投資組合理論顯示，分散化是金融中唯一的免費午餐。當多個不相關的事物堆疊在一起，它們可以創造出更高的風險調整後報酬。 Digital Credit 與 bitcoin 及其他資產的相關性相當低。STRC 與 BTC 的相關性為 0.63，與 SPY 的相關性為 0.33，與 S&P 優先股指數的相關性為 0.33。如同其他資產，確實在高度壓力時期它可能呈現正相關。但大部分時間較低的相關性意味著 Digital Credit 可以改善投資組合的分散化。相反地，要證明 bitcoin 加國債做不到這一點很容易，因為這不過是一個被稀釋的 bitcoin 部位：以 0 到 1 之間某個數字加槓桿的 bitcoin。例如，20% BTC 加 80% 國債實際上只是 0.2 倍槓桿的 BTC。0.2 倍槓桿的 BTC 與 BTC 的相關性仍是 1.0，因此對於已經持有 BTC 的更大投資組合而言，它沒有提供任何分散化效益。用金融術語來說，我們可以說它的 beta 是 0.2，但相關性是 1.0。 Digital Credit 能夠產生較低相關性的原因正是其背後的資本結構。公司擁有許多選項，而僅持有 BTC 與國債的投資人是無法擁有這些選項的。這些選項創造了與 BTC 獨立且因此不相關的特有因素。而再重申先前的觀點，這些特有因素同時也是 Digital Credit 投資人所接受的不同風險。理由三：稅務這可能是 Onramp 最大的錯誤。在 STRC 和 SATA 的情形下，Return of Capital 是一種稅務利益。Onramp 認為這不算是一種利益，因為公司沒有盈餘，所以資本實際上是本金的返還，因而在經濟上與他們階梯化國債模型中的本金返還相似。雖然這對許多 ROC 案例來說是事實，但對 Digital Credit 並不適用。首先，要理解針對負應稅盈餘與利潤的 ROC 稅務規則，其設計前提是假設公司會透過法幣計價的現金流來賺錢，而不是利用法幣的貶值來累積增值資產。我希望你花一點時間認真思考：為什麼一家沒有盈餘的公司所發出的分派會被視為成本基礎的減少？為什麼這項規則是公平的，以及它為何會出現？答案是，一家沒有所得卻支付分派的公司在經濟上是在自我清算，這意味著所有股權投資人的本金（成本基礎）應該被減少以反映這部分清算。在大多數 ROC 案例中，隨著分派發生，實體會變得更小，因為分派實際上是實體的一部分。你可以從那些一邊發出 ROC 分派、一邊經歷劇烈 NAV 侵蝕的備兌買權 ETF 中親眼見到這一點。但再次強調，這整個動態的前提假設是公司只透過現金流賺錢，而不是透過投資於增值資產。如果事實上存在一家可以透過投資增值資產來賺錢的公司，那麼它就能輕鬆地利用 ROC 稅務規則，讓自己看起來像在部分清算，而實際上卻在不斷成長壯大。如果你仔細觀察，這正是 Strategy 在做的事。隨著它支付更多 ROC 分派，其企業價值反而變得更大。這與人們從第一性原理出發所預期看到的、或在其他 ROC 案例中實際看到的情形完全相反。當 BTC 開始上漲時，這個差異變得更加明顯。光是這一點差異就應該清楚顯示，Digital Credit 提供了一些非常獨特的東西。它具有 ROC——我們可以將其視為對本金侵蝕的一種會計處理——但卻沒有經濟現實上以較低股價反映出的本金侵蝕。簡而言之，這是一種結構性套利，由稅法中的疏漏所造就（這項疏漏是：C-Corps 不會透過持有增值資產來賺錢）。這是 Digital Credit 獨有的，無法以 BTC 加國債來複製。但正如 Digital Credit 今天受惠於這項稅務規則，若該規則改變，它也可能停止受惠。我們應該預期 Digital Credit 在那種情況下會發生重新定價。這是 Digital Credit 投資人接受的風險，也是 BTC 加國債投資組合所沒有的風險。理由四：價值投資價值投資的核心是買入被低估的資產。當市場未正確評估風險時，資產就會被低估。企業結構相關的風險有可能未被正確定價，因此 Digital Credit 投資人賺取的風險溢酬高於合理水準。這或許可以解釋 Digital Credit 工具的兩位數收益率。因此，獲得潛在便宜貨是另一項好處。當然，國債可能是便宜貨。當然，BTC 可能是便宜貨。但同樣不可否認的是，這兩者都無法表達出一種被誤解的資本結構所帶來的獨特便宜貨，而這正是 Digital Credit 所提供的。結論最後，投資人認為 Digital Credit 的風險不值得承擔是公平的。然而，這並不是本文的重點，本文的重點是要證明 Digital Credit 至少提供了 BTC 加國債投資組合無法複製的四項獨特好處。聲稱這樣的投資組合能更好地複製 Digital Credit 是錯誤的，因為這樣的投資組合根本沒有複製 Digital Credit 的底層經濟結構。 Digital Credit 的好處源自於 Bitcoin treasury 公司獨特的資本結構所固有的一組不同風險。因此，經濟事實證明，沒有類似的資本結構，Digital Credit 就無法被複製。

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原始資訊

ID：808e60f4e2

來源：Bitcoin Magazine

發佈：2026-05-28 12:31:24

分類：一般 · 導出分類 neutral

標的：BTC

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