一個將會持續下去的 Bitcoin 新敘事

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比特幣的全新敘事，將會長存在無數宣稱比特幣是什麼或不是什麼的評論家中，Blume 提出了一個更為清晰的框架，他認為這個框架將比其他敘事更為持久。那些尋找比特幣新敘事的人，已經急切到近乎瘋狂的地步。最近 X 上一個受歡迎的加密帳號甚至提出，黃金將被 bitcoin 取代，因為我們將在月球上建造數據中心，然後讓我們可以，我猜，在小行星上開採黃金，或諸如此類的論點。無論這是否是諷刺（而我並不確信那篇貼文是諷刺），如果這就是市場評論家們所傳播的內容，那麼 Jamie Dimon 將 bitcoin 比作「寵物石」的說法可能真的會應驗。但或許諷刺的是，Dimon 先生正透過將 bitcoin 整合進傳統金融的底層架構中，協助創造了 bitcoin 嶄新且持久的敘事。Bitcoin 並非數位黃金，它是一種數位抵押資產。問題在於，它最終將為全球金融體系提供多少抵押擔保。我們每天都看到新的例子湧現：JPMorgan 已開始允許客戶使用與 bitcoin 連結的資產，乃至於 bitcoin 本身，作為貸款抵押品。Morgan Stanley、BlackRock 等機構也將 bitcoin 曝險納入借貸架構、結構性產品和投資組合保證金系統中。新型且更便宜的 ETF 與零售帳戶，例如 Charles Schwab 剛宣布的那一個，正將 bitcoin 進一步推向主流。其他華爾街公司必定會跟進。但 bitcoin 在該體系中的角色正在改變。在過去十年中，bitcoin 被賦予了一連串輪番上陣的身份。它曾被描述為通膨對沖工具、全球流動性的代理指標、一種數位黃金、地緣政治避風港，以及最近的機構採用核心。這些敘事在不同時期都看似具有說服力。然而在當前週期中，它們全都崩潰了。在這個週期裡，bitcoin 不但沒有在市場壓力期間扮演對沖角色，反而越來越像是一種承壓中的抵押資產，透過強制去槓桿放大流動性收縮。在這個脈絡下，機構採用並未抑制波動性——它實際上可能正在加劇波動性。這一轉變為 bitcoin 近期慘澹的價格表現提供了極具說服力的解釋。當一項資產成為抵押品時，其價格行為會發生根本性的轉變。它不再只是被持有；它被借貸、被加槓桿、被再抵押，以及最關鍵的，被清算。這引入了一種反身性動態，這在傳統市場中已被充分理解，但在 bitcoin 領域中卻被低估。當價格下跌時，抵押品價值下降。當抵押品價值下降時，追繳保證金通知被觸發。當追繳保證金通知被觸發時，強制賣出隨之發生。那些賣出進一步推低價格，形成一個反饋迴圈。這正是抵押化系統在股票、房地產與大宗商品中的運作方式。Bitcoin 現在正進入相同的體制。因此，bitcoin 的真正敘事是，它正崛起為世界上第一個全球交易的、中立的、可程式化的抵押資產。它是煤礦中的金絲雀；一種高存續期、零現金流的資產，對流動性條件極為敏感。實務上而言，這個新敘事意味著 bitcoin 表現得像是全球風險偏好的槓桿化氣壓計。當流動性顯著擴張時，bitcoin 可以表現得異常出色。但當流動性收緊時——即使只是邊際性的收緊——它往往會率先崩盤。在最近數次的回檔中，bitcoin 領先股市下跌數天甚至數週，其功能與其說是保護，不如說是壓力的前瞻指標。 Bitcoin 在過去五個月的大幅回檔，是發生在一個本應對其有利的宏觀經濟背景下：通膨持續高企、全球流動性已穩定並開始擴張、地緣政治緊張局勢持續存在，且傳統市場——從 S&P 500 到黃金——直到非常近期之前都表現強勁。如果 bitcoin 確實與這些力量中的任何一者有實質關聯，它本應做出相應的反應。但它沒有。幾週前，當股市從高點回落時，人們指出 bitcoin 穩定的價格表現作為其對沖能力的證明。它在五個月內下跌了 50%；它不是任何東西的對沖工具，它只是搶先反映了崩盤。其他流行的敘事也站不住腳。考慮一下被廣泛引用的 bitcoin 與全球 M2 貨幣供應量之間的關係。雖然有時 bitcoin 看似追蹤貨幣供應量，但這種關係已被證明極不穩定，在同一個週期內就能從強烈正相關轉變為強烈負相關。將 bitcoin 與傳統資產相比時，也出現相同的不一致性。長期數據顯示，bitcoin 與黃金及股市的相關性在較長時間內傾向於趨近於零，儘管在特定的市場體制下會出現暫時性的飆升。更近期的數據強化了這種不穩定性。Bitcoin 與黃金的相關性有時急劇轉為負值，低至 -0.9，這不僅顯示獨立性，更顯示徹底的背離。同時，在機構驅動的風險偏好行為期間，它與股市的相關性從微不足道一路高至 0.8。同樣地，數位黃金的敘事在實務上難以站穩腳步。在最近的宏觀不確定性期間，黃金的表現大幅優於 bitcoin，而 bitcoin 持續展現大幅的、類似股票的回檔。即使作為通膨對沖工具，bitcoin 也令人失望。自 2021 年通膨激增以來，它未能交付一致的實質報酬。剩下的是一個令人不安的結論：bitcoin 不會可靠地隨股市或任何其他資產類別上漲，它不追蹤黃金，它也不對沖通膨。它確實在做的（且持續地做的）是在金融條件收緊時更早、更激烈地下跌。這一切歸結起來就是，bitcoin 是一種高波動性、反身性、全球交易的抵押資產。它是流動性週期的槓桿，而非保護。這或許不像小行星採礦和月球數據中心那般浪漫，但為了真正被整合進傳統的槓桿化金融體系中，bitcoin 必須被理解為它本來的樣子，而非我們希望它成為的樣子。註：本專欄所表達的觀點為作者個人觀點，並不必然反映 CoinDesk, Inc. 或其所有者及關係企業的觀點。

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原始資訊

ID：ac723b6062

來源：CoinDesk

發佈：2026-05-01 16:33:00

分類：一般 · 導出分類 neutral

標的：BTC

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