華爾街日報開噴穩定幣「就是私人貨幣」：對經濟風險很大

穩定幣不只是加密貨幣的橋梁，它們正在變成一種事實上的「私有貨幣」——不受中央銀行控制、不依賴存款保險、卻能直接影響貨幣供應總量。《華爾街日報》專欄作家 Greg Ip 最新分析直指核心：當穩定幣的發行與贖回完全由 Tether、Circle 等私營機構決定，而非聯準會時，經濟穩定性的根基正在被悄悄侵蝕。然而穩定幣的監管路徑在全球呈現截然不同的走向——美國走市場主導路線、歐盟走審慎監管路線，而臺灣至今仍未有明確的政策框架，這對一個高度依賴國際貿易的經濟體而言，意味深遠。（前情提要：美國《GENIUS》穩定幣法落地不等於自由，監管鐵網才剛開始）（背景補充：經濟學家：穩定幣救不了美元霸權）專欄中提出了一個更尖銳的問題：當這些私營機構發行的數位貨幣實質上已經成為貨幣供應的一部分，而發行與贖回完全由企業決策驅動時，聯準會對貨幣供應的控制力還剩下多少？定幣的總市值在 2026 年已突破 2,000 億美元，其中 USDT 和 USDC 兩大發行商合計持有超過 1,500 億美元的美國國庫券與逆回購協議。這個數字乍看只是加密貨幣產業的成長故事，但 Greg Ip 在《華爾街日報》的這個問題並非杞人憂天。貨幣經濟學中有一個經典概念叫做「近貨幣」（near-money）——指那些雖非官方定義的貨幣、卻具備高度流動性與交易功能的金融工具。1980 年代以前，貨幣市場基金被認為是「近貨幣」；如今，穩定幣正在扮演同樣的角色，只是規模更大、速度更快、監管更少。穩定幣的運作機制看似簡單：使用者存入美元，發行商購買國庫券等低風險資產作為儲備，同時在區塊鏈上鑄造等值的穩定幣。這與貨幣市場基金的運作邏輯幾乎如出一轍——也是吸收資金、配置國庫券、提供流動性——唯一的差別在於，穩定幣可以在 24 小時內全球無縫轉移，且不需要經過任何銀行清算系統。根據公開資料，Tether 目前持有約 1,130 億美元的資產，其中超過 80% 配置於美國國庫券、逆回購協議和貨幣市場基金；Circle 的 USDC 儲備中，美國國庫券與現金佔比也在 85% 以上。這意味著穩定幣發行商已成為美國國庫券市場中不可忽視的買方力量。 Spyros Andreopoulos 在其對穩定幣與美元霸權的深入分析中指出，穩定幣的需求在某種程度上就是美元需求，而根據《GENIUS 法案》的規定，這些儲備資金中很大一部分最終流向聯邦債務。財政部長貝森特甚至預測穩定幣規模將成長至 2 兆美元，屆時其持有的國庫券部位將足以影響短期利率曲線。但這裡隱藏著一個弔詭：如果穩定幣只是替代了貨幣市場基金，那麼對國庫券的淨需求並未增加。關鍵在於國際管道——穩定幣正在透過美元化效應，將美國以外的資產負債表轉向美元資產。對於新興市場國家而言，這意味著貨幣錯配的緩解；但對於美國聯準會而言，這意味著貨幣政策傳導路徑出現了不可忽視的中介變數。目前全球穩定幣監管正在出現兩條截然不同的路徑，而這兩條路徑將深刻決定穩定幣對經濟的影響方式。美國的《GENIUS 法案》已由川普簽署為正式法律，這套框架最顯著的特徵是「市場主導」。法案要求穩定幣發行商持有高流動性儲備（美元現金、受保銀行存款、剩餘期限不超過 93 天的國債），但對槓桿、資本適足率的要求相對寬鬆。川普政府的邏輯很明確：讓穩定幣成為美元霸權的數位延伸工具，同時避免監管過嚴壓抑創新。歐盟的 MiCA 法規則走了另一條路。MiCA 將穩定幣細分為「資產參考代幣」與「電子貨幣代幣」，對發行商的資本要求、投資者保護、儲備分離與定期審計都有更具體的規範。歐盟的立場更接近傳統金融監管的邏輯：穩定幣本質上是一種支付工具或投資產品，應該比照金融機構監管。這兩種路線的差異不僅是監管技術問題，更反映了對「貨幣本質」的不同理解。美國傾向於將穩定幣視為一種創新支付工具，讓市場決定其邊界；歐盟則將其視為一種潛在的系統性風險載體，必須在成長之前就設好防火牆。對臺灣而言，這不是遠在天邊的辯論。臺灣目前對穩定幣並無專法規範，央行立場偏向審慎——多次表態穩定幣可能衝擊貨幣政策傳導機制——但缺乏具體的監管時間表。當美國的 GENIUS 法案與歐盟的 MiCA 都已落地，臺灣若遲遲不建立框架，恐將面臨金融監管套利的風險。回到 Greg Ip 的核心論點：穩定幣的貨幣創造過程缺乏央行的逆週期調節機制。當市場恐慌時，一般銀行有存款保險和央行貼現視窗作為流動性後盾；但穩定幣沒有——發行商只能賣出儲備資產來應對贖回，而在恐慌性贖回中，大量拋售國庫券可能引發短期利率的急劇波動。這個風險對臺灣並非理論推演。臺灣是全球重要的晶片與電子產品供應鏈樞紐，每年處理超過 7,000 億美元的進出口貿易，跨境支付需求龐大。USDT 與 USDC 在臺灣的場外交易市場與加密貨幣交易所中已廣泛使用，實際上已成為部分國際貿易的結算工具。臺灣中央銀行過去對加密貨幣的立場相當明確：不承認其為法定貨幣、不提供任何保障、呼籲民眾審慎評估風險。但對於穩定幣這個「接近貨幣」的工具，央行的態度卻顯得模糊。一方面，穩定幣的美元掛鉤機制使其不太可能像比特幣那樣被直接否定；另一方面，若臺灣企業與個人大量使用 USDT 進行國際貿易結算，央行對新臺幣貨幣供應量的掌控力將間接受到影響。比較亞洲其他經濟體的應對：香港已推出《穩定幣條例》，建立發行許可制度，要求持牌發行商必須在香港設有實體辦公室並維持足夠的流動性儲備；新加坡金融管理局（MAS）則將穩定幣納入《支付服務法》，要求單幣種穩定幣的儲備資產必須存放在獨立的信託帳戶中。臺灣至今尚未提出類似框架。 Greg Ip 的 WSJ 專欄讓華爾街注意到了這個問題，但學術界與政策圈對穩定幣的貨幣經濟學分析早已展開。聯準會自身也在關注此事——在聯準會 2026 年面臨的六大關鍵挑戰中，「穩定幣監管框架設計」被列為與利率政策、資產負債表管理同等級的核心議題。 Tether 與喬治亞政府合作推出掛鉤拉里的 GELT 穩定幣，則展示了穩定幣的另一個次元：在地化、多貨幣化。當穩定幣不再只是「美元穩定幣」，而是可以掛鉤任何法定貨幣時，其對全球貨幣體系的衝擊將從「美元霸權的延伸」演變為「貨幣主權的去中心化」。喬治亞國家銀行（NBG）已為此建立了發行規範——先取得央行書面同意、全額儲備擔保、反洗錢合規——這套做法或許是臺灣可以參考的模板。臺灣央行或許不需要急著追上美國或歐盟的監管速度，但至少應該開始建立一套對穩定幣的分類框架：何種穩定幣具有系統重要性？何時需要要求發行商揭露儲備組成？當穩定幣規模達到一定門檻時，是否應納入貨幣總計數的補充指標？最終，Greg Ip 的論述最深刻的洞見或許不在於「穩定幣是風險」這個結論，而是在於它迫使我們重新思考一個根本問題：在數位時代，什麼是貨幣？如果一個由私營機構發行、由國庫券擔保、可在全球自由流通的數位資產，功能上與貨幣無異，那麼各國央行該如何重新定義自己的角色？ 📍相關報導📍