Powell 倒數三天交棒 Walsh：歷屆 Fed 主席換任後，美股短期走勢會怎麼走？

聯準會主席鮑爾（Powell）將於 5 月 15 日正式屆滿，由華許 Kevin Warsh 接棒。市場嚴正以待新主席的貨幣政策，本文梳理歷史數據，統計一下過去近半世紀，每當換任時的美股短期走勢。（前情提要：鮑爾最後一次記者會》宣告「卸任不退」死守聯準會獨立性，Fed 內部 4 票反對寬鬆不代表要加息）（背景補充：誰將影響全球最重要的利率？貝森特「奪權」鮑威爾）準會主席鮑爾（Powell）上個月底主持了任內最後一場 FOMC 會議，本週 5 月 15 日將正式卸下職位，由華許（Kevin Warsh）接棒。市場都在持續關注這位新主席上任後的政策路線：他過去曾公開支持降息、主張縮減 Fed 資產負債表、也對 Fed 獨立性發表過質疑。面對美股處於歷史性的高點，華許的上任會不會引爆一波修正？成了交易桌上的核心問題。下面我們梳理歷史數據，統計一下過去近半世紀，每當換任時的美股短期走勢。 Volcker 從 Carter 手中接過一個失控的通膨環境（年通膨率超過 11%），上任後立刻啟動激進升息。最初幾個月股市反應其實還算平穩，真正的痛苦發生在大約上任 1 年後 — 1980 年 1 月開始的熊市，以及隨後 1981～1982 年的深度衰退，是他「貨幣藥方」的代價。但 Volcker 的整體八年任期，標普 500 累積上漲 219.6%，是史上第二好的主席任期之一。啟示：當新主席的政策取向已經被市場提前定價（Volcker 上任前 Carter 已經很明確要找鷹派），接班當下的衝擊反而有限。 Greenspan 可能是史上「上任時間點」最糟糕的主席。他 8 月 11 日就職，9 月 4 日就把基準利率往上調，然後在上任後第 69 天（10 月 19 日）遇到道瓊單日暴跌 22.6% 的黑色星期一。從這個角度看，他第一個 3 個月的最大回檔確實非常驚人。但黑色星期一的成因跟 Greenspan 換任沒有因果關係。事後來看，Greenspan 接下來的近 20 年任期，標普累積上漲 284%。啟示：歷史上最常被引用的「新主席上任後股災」案例，其實是一次純粹的時點巧合。 Bernanke 的接任是現代最平順之一。他從 Greenspan 手上拿到的是一個牛市進行式、房價泡沫尚未破裂的環境。上任後的前 1 年標普繼續上漲，第一波次貸壓力要到上任 18 個月後才浮現，雷曼兄弟倒閉則是 2 年半之後的事，Deutsche Bank 在最近一份報告中特別強調了這個「壓力滯後」的模式。啟示：接手熊市的主席會被誤認為「造成」熊市，接手牛市的主席則會被誤認為「延續」牛市。短期市場走勢往往跟接班本身關係不大，跟接手的週期位置關係更大。 CFA Institute 的研究指出，葉倫 Yellen 在過去 50 年中是「在主席任內，股市對她國會作證的反應最正面、波動度最低」的一位主席。她接手後的前 6 個月，標普走勢相對平穩，雖然 2014 年 1 月在她正式就任前股市已經出現一波修正（-3.5%），但很快被消化。 Yellen 的「沒事發生」其實是這份歷史數據最值得參考的一個案例，當新主席的政策路線與前任高度連續（她跟 Bernanke 共事多年、政策觀點接近），市場往往沒太多戲。鮑爾接班當下就遇到一波修正，但這波修正其實在 1 月底就開始了，是針對 10 年期殖利率快速上行、以及 volatility ETN 連環爆倉的反應，跟他沒太多關係。 Barclays 統計他第一年的最大回檔接近 -20%（主要是 2018 年 Q4 的平安夜大屠殺），但點對點來看，他第一年其實只跌了 1.3%。啟示：鮑爾的案例展示了「最大回檔」與「累積報酬」之間的鴻溝：你很容易在第一年「曾經」帳上虧損 20%，最後卻幾乎打平。下表把上述五位主席上任前最後一個交易日的收盤價為起點，計算 1 個月、3 個月、6 個月、12 個月後的累積報酬，並列出該期間內的標普 500 峰谷最大回檔。幾個從表上可得出來的觀察：第一，3 個月平均的 −5%，幾乎完全由 Greenspan 一個案例貢獻。把 1987 年剔除，五人剩四人在 3 個月時點的平均報酬就翻正成 +0.3%。第二，1 個月的勝率其實接近五五波。Volcker、Bernanke、Yellen 都是小漲，Greenspan、Powell 都是小跌。第三，最大回檔與時間差異。鮑爾上任的 12 個月內「曾經」跌掉近 20%，但年末點對點只小跌 0.9%。讀統計報告時如果太過關注 max drawdown，可能會誤判方向。回到當下。華許將要接手一個跟 Bernanke 2006 年接班時意外相似的環境：S&P 500 處在歷史高檔、市場集中度極高（七大科技股佔指數權重接近歷史紀錄）、聯邦政府赤字壓力上升、Fed 獨立性議題前所未有的政治化。幾個值得在分析框架裡放進來的特殊風險點：第一，Warsh 與 Powell 的政策延續性低於前幾次換任。Yellen→Powell 是同一派系內的接班，Bernanke→Yellen 更是無縫接軌；但 Warsh 公開立場跟 Powell 在利率路徑、資產負債表規模、與行政部門關係上都有落差，再添不確定性。第二，「影子主席」的可能性是現代央行史上前所未見的安排。未來幾個月內 Fed 理事會的構成會出現多位川普任命者，這種權力過渡的不確定性，可能無法用歷史回測去量化。第三，起點估值與市場集中度創造了「容錯空間更小」的環境。歷史上 Yellen 那種平順接班是建立在政策延續性 + 估值合理 + 市場結構分散的基礎上；2026 年的條件三項都不滿足。對交易者而言，下一步值得追蹤的是這三個訊號： - 他主持的第一場 FOMC（6 月 16–17 日）的政策語調 - 他對 Fed 獨立性的具體表述 - 以及他是否真的會配合川普的降息壓力提前轉鴿這三件事的訊號強度，將決定短期市場的政策空間性。