DeFi 的合理利率應該是多少？

KelpDAO 的遭到跨鏈橋攻擊，風險蔓延到 Aave，讓我們重新想計量，DeFi 的利率問題。本文源自 Tom Dunleavy 的 X 分析文章《What should DeFi Rates really be?》，由 ForesightNews 編譯、重新整理。（前情提要：dYdX基金會執行長預測：9月將開始「DeFi Summer大狂歡」，比2020年還持久）（背景補充：回顧 DeFi Summer 輝煌史：2.0 版即將引爆新一輪牛市？） elpDAO 遭遇 2.92 億美元跨鏈橋攻擊，風險蔓延到 Aave，導致 DeFi 鎖倉資產總值在 48 小時內蒸發 130 億美元。如果你在貨幣市場中存入 USDC 僅賺取 5% 收益，真正關鍵的問題不在於 DeFi 是否存在風險，而在於：你的收益是否匹配所承擔的風險。本文將藉助債券定價邏輯拆解這一問題。兩週前，攻擊者從 KelpDAO 竊取 2.92 億美元，被盜的 rsETH 隨後被重新存入 Aave V3 用作抵押品，直接造成 Aave 產生約 1.96 億美元壞賬。短短三天內，Aave 鎖倉資產總值從 264 億美元暴跌至 179 億美元。而在此之前兩週，Solana 生態的 Drift Protocol 因管理員私鑰遭到北韓駭客社會工程攻擊，損失 2.85 億美元，該攻擊策劃最早可追溯至 2025 年秋季。兩起重大安全事件間隔僅三週，合計造成 5.77 億美元損失。受風險擠兌影響，Aave 的 USDC 借貸市場資金利用率連續四天高達 99.87%，存款利率飆升至 12.4%。Circle 首席經濟學家 Gordon Liao 甚至發起治理提案，提議將借貸上限擴容四倍，以緩解提款需求。一個月前，大量使用者在 DeFi 貨幣市場存入穩定幣，僅賺取 4%–6% 年化收益。眼下所有人都需要直面一個核心問題：這類收益率定價本身是否合理？早在 KelpDAO 事件爆發前幾周，Santiago R Santos 就在 Blockworks 播客中提出過質疑：在 DeFi 中，我們長期承擔高風險，卻從未獲得足額風險補償。未來，各類資產的合理風險利差理應被重新定義。所有公司債券的收益率，都由多層風險補償疊加構成。核心定價公式如下： · 收益率 = Rf + [PD x LGD] + 風險溢價 + 流動性溢價 · Rf 是無風險利率，以久期匹配的美國國債收益率為基準。 PD × LGD 是預期損失=違約機率 × 違約損失率，其中違約損失率 = 1 – 資產回收率。風險溢價補償預期損失之外的不確定性；即便兩項資產 PD 和 LGD 完全一致，若風險結果波動區間不同，定價也會存在差異。流動性溢價指資產折價變現、退出持倉產生的額外成本。結合穆迪 1920 年以來長期歷史資料，參考基準如下： · 美國投機級債券長期年均違約率 4.5%，近十二個月為 3.2%，預計 2026 年一季度升至 4.1%； · 高階無抵押高收益債券歷史平均回收率約 40%，對應違約損失率約 60%； · 高收益債長期年化預期損失：4.5%×60%=2.7%； · 私募信貸領域，KBRA 預測 2026 年直接借貸違約率 3.0%，2023–2024 違約案例平均回收率約 48%； · 高階有抵押槓桿貸款歷史回收率區間 65%–75%。我們來看看當前的實際資料。10 年期美國國債上週三收盤收益率 4.29%。同時擷取 2026 年 4 月 ICE 美銀全信用品類期權調整利差。定價邏輯清晰且符合常識：沿著資本層級從國債、投資級債券、投機級債券，到次級商業地產資產逐級下行，收益率同步抬升，用以補償不斷走高的違約機率與虧損幅度。私募直接借貸收益率維持在 9% 左右，並非借款人違約率更高，核心原因在於非標私募資產流動性極差，流動性溢價顯著。反觀 DeFi 市場：KelpDAO 事件爆發前，Aave 的 USDC 存款利率約 5.5%，定價水平介於投資級債券與單 B 級高收益債之間。而依託精選金庫與主動管理篩選的 Morpho，收益率約 10.4%。這兩個數字不可能同時正確反映相同的潛在風險。傳統的信用違約程式枯燥乏味。借款人無法兌付利息、債券持有人觸發債務加速條款、企業重組、資產清算處置、協商資產回收，流程漫長且可協商。但 DeFi 不存在債務重組機制，威脅主要來自協議攻擊，且分為三種完全不同的失效模式，每一類都具備獨特的虧損特徵。程式碼漏洞引發盜幣，例如重入攻擊、引數校驗失效、許可權管控缺失等。攻擊者直接掏空資金池。歷史資料顯示：白帽駭客介入的協議攻擊，資金平均回收率僅 5%–15%；若涉及北韓國家級駭客組織，回收率基本趨近於零。 2021 年 Poly Network 6.11 億美元被盜資金全數返還，屬於極端個案；Ronin 6.25 億美元、Wormhole 3.25 億美元被盜事件，最終挽回損失，完全依賴專案方與做市商自行兜底，並非市場化資產回收，本質是股東代償。藉助低流動性去中心化交易池惡意操縱喂價資料，人為製造壞賬；或攻擊者囤積治理代幣、惡意提案透過，掏空國庫資金。2022 年 Beanstalk 因治理攻擊損失 1.82 億美元即為典型案例。這類風險雖可透過協議幹預部分挽回損失，但貸方持有的資產債權，往往會淪為毫無價值的代幣持倉。本次 KelpDAO 事件就屬於此類，也是最危險、最難審計預判的風險模式。協議 A 發行流動質押 / 再質押衍生品，協議 B 接納該資產作為抵押品，協議 C 負責跨鏈資產橋接流轉。整條鏈路中任意一環遭遇攻擊，都會導致下游所有持倉連鎖爆雷。攻擊者無需攻破 Aave 本身，只需擊穿上游 rsETH 底層協議，就會直接讓 Aave 貸方承接鉅額壞賬。三類風險擁有統一特徵，也是 DeFi 與傳統信貸市場的核心區別：風險爆發以分鐘為單位，而非季度。無契約協商、無破產融資兜底，智慧合約自動執行、程式碼即規則。一旦程式碼出現漏洞，虧損近乎全額無法挽回。Aave V3 的 rsETH 壞賬從零飆升至 1.96 億美元，耗時僅約四小時。對比來看，BB 級傳統高收益債從風險預警到債務重組，中位週期長達 14 個月。 Chainalysis 2025 年 12 月中期報告，揭示了一組矛盾資料：2024 年初至 2025 年 10 月，DeFi 整體鎖倉資產總值從 400 億美元回升至 1750 億美元階段峰值，但 DeFi 專屬駭客攻擊虧損，維持在 2023 年低位區間。 2025 年全年加密資產被盜總額 34 億美元，風險高度集中於中心化交易平台被盜與個人錢包失竊。單看這份資料，很容易誤判 DeFi 安全水平持續提升。客觀事實確實存在：合約審計產業成熟、Immunefi 等漏洞賞金平台保障超千億美元使用者資產、跨鏈橋逐步引入時間鎖與多方驗證機制。但 2026 年的現實完全相反：4 月 1 日 Drift 損失 2.85 億美元，4 月 18 日 KelpDAO 損失 2.92 億美元。18 天內兩起億元級暴雷，攻擊目標均瞄準可組合性架構漏洞，而非借貸協議本身。結合年均鎖倉資產規模，測算近年 DeFi 年化虧損率： · 2024 年：DeFi 專項損失約 5 億美元，平均鎖倉 750 億美元 → 年化虧損率 0.67% · 2025 年：損失約 6 億美元，平均鎖倉 1200 億美元 → 年化虧損率 0.50% · 2026 年年內（年化測算）：僅二季度兩起事件損失就達 5.77 億美元，平均鎖倉 950 億美元 → 若風險節奏延續，年化虧損率將達 2.0%–2.5% 據此測算，頭部 DeFi 借貸業務遠期年化違約機率約 1.5%–2.0%。結合極端攻擊下 90% 違約損失率（無外部主體兜底時，常規盜幣回收率僅 5%–15%），年化預期損失為 1.35%–1.80%。該數值已超越傳統高收益債，且尚未計入不確定性溢價、流動性折價、監管風險、跨鏈組合性傳染風險。基於債券定價邏輯，我們測算頭部 DeFi 穩定幣存款的公允收益率：對標以太坊主網頭部協議（Aave、Compound）、足額超額抵押、面向散戶與量化借款人的 USDC 借貸產品。從 10 年期國債收益率基準向上構建公允價值收益率以 10 年期美債為基準，逐層疊加溢價： · 無風險基準（10 年期美債）：+4.30% · 預期固定損失：+1.50% · 預言機操控風險溢價：+0.75% · 治理 / 管理員私鑰風險溢價：+1.00% · 跨協議組合性連鎖風險（Kelp 同類風險）：+1.25% · 監管不對稱風險溢價：+1.25% · 穩定幣脫錨尾部風險：+0.50% · 資產流動性溢價：+0.50% · 風險溢價：+1.50% 最終得到公允合理年化收益率：12.55%。因此，理想情況下，頭部合規 DeFi 穩定幣存款，合理利率不應低於 13%。具備保險覆蓋、協議儲備金兜底的資產，利率可適度下調；長尾協議、新上線市場、涉及再質押與跨鏈底層資產的標的，需要更高風險溢價。首先，要爭取公平的補償。如果你以 5% 的收益率向 DeFi 提供 USDC，那麼你實際上是在接受 BB 級信用風險定價，而其技術和可組合性風險實際上比 CCC 級還要高。Morpho 式的精選金庫市場，利率在 9% 到 12% 之間，更接近公平收益率，但它也帶來了管理人選擇和透明度方面的問題。其次，要提升資本結構。以優質抵押品（ETH、wBTC、久經考驗的 LST）為抵押的超額貸款，輔以預言機冗餘、協議級保險層，且不涉及跨鏈風險，其風險溢價遠低於上述框架。這些屬於 DeFi 領域的「投資級資產」。第三，要正確評估尾部風險。KelpDAO 漏洞並非黑天鵝事件，而是連線在日益脆弱的多鏈架構上的再質押原語的可預見故障模式。Drift 的情況也類似，只是參與者不同。 2026 年二季度已錄得 5.77 億美元永久虧損。一個收益率為 5.5% 的 DeFi 投資組合，完全無法覆蓋極端暴跌與連環爆雷風險。 DeFi 並非不可投資，只是目前被錯誤定價。機構級配置機會真實存在，但前提是資方要麼要求匹配風險的合理溢價，要麼以私募信貸的嚴謹標準，深度盡調單一協議。單純無腦存入頭部貨幣幣市場、被動接受掛牌低收益的躺平策略，只是偽裝成無風險理財的高風險利差交易。