不——数字信贷无法通过 BTC 和 Treasuries 来复制

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STRC 和 SATA 的规模扩张引来了许多反对者。最近 Onramp 发布了一份论文，指出了 Digital Credit 的一些问题。其中存在一些错误，而且这份论文在大部分地方明显是 AI 生成的。我最喜欢的那个错误实际上和 Digital Credit 没什么关系，它出现在报告的前言中（想象一下你还没开始阅读正文，就已经看到一个事实性错误，这就是我们正在面对的 AI 水准）。 Onramp 在第 3 页写道："Strategy 发布了 AI 生成的广告，其中有一位年轻、有魅力的模特在热带场景中" 但只要快速浏览一下他们所提及的那则 30 秒广告，就会发现这位女性"作为一名工程师辛勤工作"，而不是模特。这就发生在广告开始 10 秒钟之内，这大致也是我发现 Onramp 前言中这个错误所用的时间。我只是觉得这个小插曲很有趣。现在进入我的正题。他们的核心论点是 Digital Credit 可以通过将美国国债与 BTC 结合而被更好地复制。（这就是 Onramp 所说的"更简单的交易"，但我也看不出这怎么会更简单，因为购买 digital credit 只涉及一个单一的代码，而"更简单的交易"则涉及对到期国债的动态再分层，并结合持有在另一个场所的 BTC。）这个结论是错误的。从实证上证明它是错误的非常容易（只需查看 Digital Credit 工具与 IBIT 和 SGOV 或 IEF 投资组合的每日回报时间序列即可）。但本文将提出多个经济学论证，说明我们为什么可以先验地知道这个说法是不正确的。原因 1：抵押品 Digital Credit 由公司持有的比特币进行超额抵押。这无法用自己的股本来复制，因为在持有 BTC 和国债的情况下没有承诺的外部资本——全是你自己的钱，没有其他人承担风险。信贷则不同。即使本金是你的，发行人的资产形式的外部资本也承诺确保你得到偿付。这部分资本是"外部的"，因为它在你投入本金之前就已存在，并且在你出售头寸后仍然存在。准确地说，未抵押的比特币资产负债表在严格意义上不算抵押品，但在灵活意义上起到了抵押品的作用。例如，带追加保证金的 BTC 抵押贷款在严格意义上是有抵押的，因为抵押品被划拨出来用于该债务。Digital Credit 为发行人提供了更大的抵押品管理灵活性，但它也为投资者提供了更大的灵活性，因为该证券是可替代的、流动性强的。这是双方都同意的一种理解。抵押品的存在是对投资者的保护。这种覆盖通过 BTC Rating 指标来表达，即比特币 NAV 与某一特定信贷系列及所有更高级别系列的名义价值总和的比率。由 BTC 和国债组成的投资组合没有外部资本。仅这一事实就使得用 BTC 和国债在经济上复制 Digital Credit 中所发生的事情成为不可能。在我继续之前，我应该谈一下国债。诚然，这些是由联邦政府的完全信用担保的，这可能被视为一种抵押品。有些人甚至可能称之为无限抵押品覆盖。然而，这隐含地假设了美国不会对其债务违约。Onramp 提到，因为政府可以印钞，而且不偿还债务在宪法上是非法的，所以国债头寸是一件确定的事情。这没有考虑到政府修订其政策、对某些债务违约但不对其他债务违约的情况。考虑到现代货币理论日益增长的影响力，这种举动不应被认为是不可能的，该理论认为主权债务只是一种仅受通胀约束的构造。MMT 将债务视为社会资源跨时间的重新分配，以在当下产生最高的社会效益。这种思路实际上是法币金融的最终归宿，在那里一切都是相对的，并基于高时间偏好的决策。但根据这种逻辑，"删除"欠某些方的债务而兑现欠其他方的债务的举动，假设各方选择得当，将构成一次部分债务豁免，并且仍然能够维持货币稳定。国债的风险值得承担吗？每个人必须自己决定。如果这真的发生，那么 STRC 将会安然无恙（因为美元会安然无恙，因为我们已经说过货币稳定持续），但国债和 BTC 投资组合可能会出现严重亏损。因此，将 BTC 与国债结合引入了 Digital Credit 这种完全结构化的超额抵押比特币头寸所不具备的那种风险途径。换句话说，Digital Credit 与合成复制之间的真正区别在于投资者所承受的风险类型。请记住这一点，因为它是一个反复出现的主题。原因 2：相关性 Markowitz 投资组合理论表明，分散化是金融中唯一的免费午餐。当多个不相关的事物堆叠在一起时，它们可以创造更高的风险调整回报。 Digital Credit 与比特币和其他资产相当不相关。STRC 与 BTC 的相关性为 0.63，与 SPY 的相关性为 0.33，与 S&P 优先股指数的相关性为 0.33。和其他所有事物一样，确实在高压力时期它可能呈正相关。但大多数时候较低的相关性意味着 Digital Credit 可以改善投资组合的分散化。相比之下，很容易表明比特币和国债无法做到这一点，因为这只是一个稀释版的比特币头寸：一个以 0 到 1 之间的某个数字加杠杆的比特币。例如，20% 的 BTC 和 80% 的国债实际上就是 0.2 倍杠杆的 BTC。0.2 倍杠杆的 BTC 与 BTC 仍然有 1.0 的相关性，所以它对已经持有 BTC 的更大投资组合提供了零分散化收益。用金融术语来说，我们可以说这有 0.2 的 beta 但 1.0 的相关性。 Digital Credit 能产生较低相关性的原因正是其背后的资本结构。公司有许多选项是仅持有 BTC 和国债的投资者所无法获得的。这些选项创造了独立于 BTC、因而与 BTC 不相关的特异性因素。再次重申之前的观点，这些特异性因素也是 Digital Credit 投资者所接受的不同风险。原因 3：税收这可能是 Onramp 最大的错误。在 STRC 和 SATA 的情况下，资本返还（Return of Capital）是一种税收优惠。Onramp 认为这不是一种收益，因为公司没有盈利，所以这笔资本实际上是本金的返还，因此在经济上类似于其阶梯式国债模型中的本金返还。虽然这在许多 ROC 的情况下是正确的，但对于 Digital Credit 并非如此。首先，要理解针对负应税盈利和利润的 ROC 税收规则的设计前提是，公司将通过以法币计价的现金流来赚钱，而不是利用法币贬值来积累升值资产。请暂时认真思考一下，为什么一家没有盈利的公司分配款项会成为成本基础的减少。为什么这个规则是公平的？它为什么会出现？答案是，一家没有收入但支付分配款项的公司在经济上是在自我清算，这意味着所有股权投资者的本金（成本基础）都应减少以反映这种部分清算。在大多数 ROC 的情况下，随着分配的发生，该实体会变小，因为分配实际上是该实体的一部分。你可以在保护性看涨期权 ETF 中亲眼看到这一点，它们在支付 ROC 分配款的同时经历着惨烈的 NAV 侵蚀。但同样，这整个动态以公司只通过现金流赚钱、而不通过投资升值资产赚钱作为前提。如果实际上存在一家可以通过投资升值资产赚钱的公司，那么它可以轻易地利用 ROC 税收规则，使其看起来像是在部分清算，而实际上却在变得越来越大。而如果你仔细观察，这正是 Strategy 正在做的事情。随着它支付更多 ROC 分配款，其企业价值变得更大。这与从第一性原理思考时人们对 ROC 的预期完全相反，也与在其他 ROC 案例中实际看到的情况完全相反。当 BTC 开始上涨时，这种区别会变得更加明显。仅此一点就应该清楚地表明，Digital Credit 提供了一些非常独特的东西。它有 ROC——我们可以将其视为本金侵蚀的一种会计处理——但本金侵蚀的经济现实并未通过更低的股价反映出来。简而言之，这是一种由税法疏漏所造就的结构性套利（这一疏漏在于 C-Corps 并不通过持有升值资产来赚钱）。这是 Digital Credit 独有的，无法通过 BTC 和国债来复制。但正如 Digital Credit 今天受益于这一税收规则，如果规则发生改变，它也可能不再受益。我们应该预期在那种情况下 Digital Credit 会出现重新定价。这是 Digital Credit 投资者所接受的风险，而 BTC 和国债投资组合则没有这种风险。原因 4：价值投资价值投资是关于买入被低估的资产。当市场没有正确评估风险时，资产就被低估了。与公司结构相关的风险有可能没有被正确定价，因此 Digital Credit 投资者获得的风险溢价高于合理水平。这可以解释 Digital Credit 工具上的两位数收益率。因此，获得潜在的便宜货是另一个好处。当然，国债可能是便宜货。BTC 也当然可能是便宜货。但同样不可否认的是，两者都永远无法表达一个被误解的资本结构所带来的独特便宜货，而这正是 Digital Credit 所提供的。结论最后，对于投资者来说，相信 Digital Credit 的风险不值得承担是合理的。然而，这并非本文的要点，本文的要点是要证明 Digital Credit 至少提供了四种独特的好处，而 BTC 和国债投资组合无法复制这些好处。认为这样的投资组合可以更好地复制 digital credit 的说法是错误的，因为这样的投资组合根本无法复制 Digital Credit 的底层经济学。 Digital Credit 的好处源自比特币财库公司独特资本结构所固有的一组不同风险。因此，经济事实证明，没有类似的资本结构，Digital Credit 就无法被复制。

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原始信息

ID：808e60f4e2

来源：Bitcoin Magazine

发布：2026-05-28 12:31:24

分类：一般 · 导出分类 neutral

标的：BTC

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