Dimon：1.7 兆私募信用「不會很糟，但比你想的更差」，1,000 家機構從未經歷衰退

4月28日在挪威奥斯陆的主权财富基金年会上，摩根大通 CEO Jamie Dimon 公开示警：逾 1,000 家私募信用机构从未经历过完整衰退周期，他直言一旦信用衰退来临，这些机构的损失「会比市场预期更严重」，但同时补充——「不会很糟」。他指出，1.7 万亿美元规模本身不是问题，问题在于这个市场没有公开市场的价格发现机制，借款方资质与真实违约率难以验证。（前情提要：摩根大通：99%客户更关注「RWA现实资产代币化」不是加密货币）（背景补充：RWA不能信？Goldfinch借贷连爆2次坏账，1200万美元打水漂） 4月28日，挪威奥斯陆，Jamie Dimon 站在全球最大主权财富基金 Norges Bank Investment Management 的年度论坛上，说了一句让私募信用业界坐立难安的话：「我们已经太久没有经历信用衰退了。一旦来临，结果将比人们预期的更糟。不会很糟——就是比大家想的更差。」这不是第一次。4月初，摩根大通年度股东信里，他就点名私募信用的坏账已「略高于当前环境应有的水准」。但这次，他说得更直白、场合更公开，矛头指向整个产业结构。 Jamie Dimon 的核心论点不是在说「私募信用要崩」，而是在说市场天真。现代私募信用市场规模达 1.7 万亿美元，过去十年积累了超过 1,000 家专注于此类资产的机构——从私募股权巨头的信用部门到名不见经传的利基业者，全部挤进同一条赛道。他的原话是：「有些机构可能表现杰出，但我敢保证，这 1,000 家里不可能全部如此。」问题的根源是结构性的：传统银行持有同类贷款，必须预留 50% 以上的资本作为缓冲；但私募信用机构没有相同的监管要求。这个监管套利空间，让资金持续从银行体系外流至透明度更低的「阴影银行」（Shadow Banking），堆砌起越来越厚的隐性风险。 Jamie Dimon 也坦承，这个市场「可能不足以构成系统性风险」，但系统性与否，从来不是衡量痛苦程度的唯一标准。私募信用的高回报吸引力（普遍在 8–18% 之间）背后，藏着一个历史性盲点：这个市场以现代规模运作，从未历经完整的信用衰退周期。 2008 年金融危机时，私募信用规模远比今天小；2020 年 COVID 冲击持续太短、Fed 介入太快，没有时间让坏账真正发酵。 Jamie Dimon 指出，正因如此，整个产业对信用评估的标准持续松弛——借款方资质变差，放款方却还在用牛市的逻辑定价。当衰退真正来临，资产赎回压力、流动性不足、鉴估困难三重夹击同时到来，损失可能远高于现有模型的预测。他同场还掷出另一颗地雷：全球政府债务持续攀升，可能触发「某种形式的债券危机」（some kind of bond crisis）。一旦无风险利率剧烈震荡，私募信用的浮动计价机制，将首当其冲。值得注意的是，Jamie Dimon 在同场演讲中也提到了加密市场的竞争压力：「一整套新的竞争者正在以区块链为基础崛起，包括稳定币、智能合约及各种代币化形式。」这段话击中了 RWA 赛道最矛盾的节点。加密圈过去两年持续鼓吹「私募信用代币化」，核心论述是：把不透明的私募借贷搬上链，提供即时透明度、可程序设计清算、全球投资者可参与。 Maple Finance、Goldfinch、Centrifuge 等协议，已在链上积累数亿美元的私募信用 TVL。截至 2025 年 9 月，全链 RWA 总规模突破 300 亿美元，其中私募信用占比不小。但问题是：代币化解决的是「透明度」问题，而不是「信用品质」问题。Goldfinch 自身的前车之鉴说明了这一点——两次坏账爆雷，链上清算的速度比传统管道快，但损失本身并没有因此缩小。 Jamie Dimon 的警告若成真，私募信用赛道迎来衰退，链上协议面临的挑战可能比传统机构更复杂：一旦链上借款