MicroStrategyの「株を売ってBTCを買い増す」戦略はいつまで続くのか？Delphi Digitalが警告：BTCが横ばいなら、債務が雪だるま式に膨らむ危機に直面する恐れ

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Michael Saylor の限界はどこにあるのか？著名なリサーチ機関 Delphi Digital が本日、MicroStrategy（MSTR）に関する詳細なレポートを発表し、同社がこれまで依存してきた高プレミアムによる「増資で BTC を購入する」という恩恵が薄れつつあると指摘した。現在、MicroStrategy の BTC 購入の主力は、年率 11.5% の配当を提供する新しいツール「STRC」へと移行している。しかし、この「明日の配当を差し出して今日の BTC を手に入れる」という戦略は、会社にますます重い継続的な債務負担を強いている。2028 年の債務の壁が迫り、283 億ドルの発行上限がある中で、MicroStrategy の BTC 購入エンジンはかつてないストレステストに直面している。（前回の記事：数学を信じイデオロギーを信じず、MicroStrategy CEO が BTC 売却の唯一の条件を定義）（背景補足：衝撃！Michael Saylor：MicroStrategy は配当支払いのために BTC を売却する可能性がある、Strategy 第 1 四半期は 125 億ドルの損失） MicroStrategy（MSTR）による狂気的な BTC 買い占めビジネスモデルは、すでにその構造的な限界に達しているのだろうか？著名な暗号資産リサーチ機関 Delphi Digital は本日（12 日）、『How Far Can Saylor Stretch It』と題した最新の詳細レポートを発表し、MicroStrategy の現在の BTC 増持モデルを包括的に解体し、将来直面する可能性のある重大な財務上の懸念を指摘した。過去数年間、MicroStrategy の BTC 購入力は、その巨大な株式プレミアム（Equity Premium）の恩恵を受けてきた。MSTR の株価が保有する BTC の純資産価値を大きく上回っている時、同社は新株を発行して BTC を購入するだけで、容易に「1 株あたりの BTC 保有量（BTC per share）」の増加を実現できた。しかし、Delphi Digital はこの魔法が効力を失いつつあると指摘する。現在、MSTR の企業価値ベースの純資産プレミアム（EV-based mNAV）は約 1.24 倍まで低下している。この数字は、普通株の増資による利益が損益分岐点に近づいていることを意味しており、MicroStrategy はもはや過去のように、1 株あたりの BTC 増加を実現するためのクリーンで効率的な手段を持てなくなっている。普通株の増資効率が低下し、過去の転換社債（Convertibles）が 82 億ドルもの元本償還圧力を残す中、MicroStrategy は戦略の核心を新しい資金調達ツール「STRC」へと転換した。 Delphi Digital は、STRC によって MicroStrategy が「利回りを追求する買い手」にアクセスできるようになったと説明する。これらの投資家が重視しているのは MSTR 株価の上昇ポテンシャルではなく、STRC が提供する年率 11.5% の配当（月次支払い）である。この方法を通じて、MicroStrategy は転換社債の満期圧力を増やすことなく、調達した資金を継続的に BTC に投入できる。しかし、タダで食べられるランチはない。STRC の本質は「将来の配当義務を差し出して、今日の BTC を手に入れる」ことである。Delphi Digital は次のように警告している。「もし BTC 価格が上昇し、MSTR のプレミアムが維持されれば、この構造はコストを吸収できる。しかし、もし BTC が横ばい状態に陥れば、会社の義務は積み重なり、配当を支払うために普通株を発行する効率はさらに低下するだろう」この賭けの極端なストレステストは、STRC が提供する資金による BTC 購入スピードが、優先配当を支払うために必要な普通株の増資スピードを上回れるかどうかにかかっている。レポートの最後では、MicroStrategy が直面する 2 つの明確な「時間と空間の境界」が指摘されている。 - 債務の壁の接近：転換社債の返済圧力は 2027 年 9 月から顕在化する。MicroStrategy が現在保有する 22.5 億ドルの現金準備は、2027 年 9 月の約 10 億ドルのプットオプション（Put）に対応するには十分である。これは時間を稼ぐことにはなるが、2028 年のより巨大な債務の壁を前に、同社は依然として回答を出す必要がある。 - 発行上限：STRC の発行上限は 283 億

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