いいえ — デジタルクレジットはBitcoinと国債では再現できない

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STRCとSATAのスケールアップは多くの批判者を引き寄せている。最近、OnrampはDigital Creditのいくつかの問題を指摘する論文を発表した。いくつか誤りがあり、論文はほとんどの箇所で明らかにAI生成だった。私のお気に入りの誤りは実はDigital Creditとはほとんど関係なく、レポートの序文に現れたものだ（実際の論文を読み始める前から事実誤認を目にすることを想像してほしい。これが我々が相手にしているAIのレベルだ）。 Onrampは3ページ目にこう書いている：「Strategyは熱帯の環境で若く魅力的なモデルをフィーチャーしたAI生成広告を公開した」しかし、彼らが言及している30秒の広告を少し見れば、その女性は「エンジニアとして懸命に」働いていたのであって、モデルではないことが分かる。これは広告が始まってわずか10秒のところに出てくるもので、私がOnrampの序文の誤りを見つけるのにかかった時間とほぼ同じだ。このエピソードは面白いと思ったまでだ。本題に移ろう。彼らの中核的な主張は、Digital CreditはU.S. treasury securitiesとBTCを組み合わせることでより上手く再現できるというものだった。（これはOnrampが「より単純な取引」と呼ぶものだが、Digital Creditを買うのはたった一つのティッカーを買うだけなのに対し、「より単純な取引」は満期を迎えるtreasury bondsの動的な再ラダリングと別の場所で保有するBTCを組み合わせるものなので、これがどう単純なのか私にはわからない。）この結論は誤りだ。実証的に誤りであることを示すのは簡単だ（Digital Credit商品の日次リターン時系列とIBITとSGOVまたはIEFのポートフォリオを比較すればよい）。しかし、この書簡では、なぜこの主張が誤りであるとア・プリオリに分かるのか、複数の経済的論拠を提示する。理由1：担保 Digital Creditは企業のbitcoin保有によって過剰担保されている。これは自己資本では再現できない。なぜならBTCとtreasuriesを保有する場合、コミットされた外部資本は存在しないからだ——すべて自分の資金であり、誰も責任を負わない。クレジットは異なる。元本はあなたのものではあるが、あなたを完全に補償することを保証するためにコミットされた発行体の資産という形で外部資本が存在する。この資本は「外部」のものだ。なぜならあなたが元本を入れる前から存在し、あなたがポジションを売却した後もずっと残るからだ。正確に言えば、無担保のbitcoinバランスシートは厳密な意味での担保ではないが、柔軟な意味で担保として機能する。例えば、マージンコール付きのBTC担保ローンは厳密な意味で担保化されている。なぜなら担保が債務のために分離されているからだ。Digital Creditは発行体に担保管理の柔軟性をより多く与えるが、証券が代替可能で流動性が高いため、投資家にもより多くの柔軟性を与える。これは両当事者が合意する理解だ。担保の存在は投資家への保護となる。このカバレッジはBTC Ratingメトリックで表現され、これは特定のクレジットシリーズとすべてのよりシニアなシリーズの想定元本額の合計に対するBitcoin NAVの比率だ。 BTCとtreasuriesのポートフォリオには外部資本がない。この事実だけで、BTCとtreasuriesでDigital Creditで起こっていることを経済的に再現することは不可能となる。先に進む前に、treasuriesについて触れておくべきだ。確かにこれらはFederal政府の完全な信用によって裏付けられており、これは一種の担保とみなせるかもしれない。これを無限の担保カバレッジと呼ぶ人さえいるかもしれない。しかし、これは暗黙的にU.S.が債務不履行に陥らないと仮定している。Onrampは、政府は紙幣を印刷でき、債務を支払わないことは憲法上違法だから、treasuriesのポジションは確実なものだと述べている。これは、政府が政策を変更し一部の債務を不履行とし他は履行するというケースを考慮していない。modern monetary theoryの影響が拡大していることを考えると、そのような動きは不可能とは見なされるべきではない。MMTは、ソブリン債は単なる構築物であり、インフレによってのみ制約されると主張する。MMTは債務を、現在最大の社会的便益を生み出すために社会のリソースを時間を超えて再配分するものとみなす。この思考の流れは、すべてが相対的で高い時間選好の意思決定に基づく、fiat financeの最終目的地だ。しかし、この論理の下では、ある当事者への債務を「削除」しつつ他の当事者への債務を履行するという動きは、当事者が正しく選択されると仮定すれば、通貨の安定性を維持しつつ部分的な債務jubileeを構成することになる。treasuriesのリスクは取る価値があるか？誰もが自分で決めなければならない。これが起こった場合、STRCは無事だろう（通貨の安定性は維持されると既に述べたので、ドルは無事だから）が、treasuriesとBTCのポートフォリオは大きな損失を被る可能性がある。したがって、BTCとtreasuriesを組み合わせることは、完全に構造化された過剰担保のbitcoinポジションであるDigital Creditには存在しない、そのリスクの道筋を導入することになる。言い換えれば、Digital Creditと合成的な再現の本当の違いは、投資家が耐えるリスクの種類だ。この点を覚えておいてほしい。繰り返し現れるテーマだからだ。理由2：相関 Markowitzのポートフォリオ理論は、分散投資が金融における唯一のフリーランチであることを示している。複数の無相関なものを積み重ねると、より高いリスク調整後リターンを生み出すことができる。 Digital Creditはbitcoinや他の資産とかなり無相関だ。STRCはBTCと0.63の相関、SPYと0.33の相関、S&P preferred stock指数と0.33の相関を持つ。他のすべてと同様に、高ストレス時には正の相関を持つことがあるのは事実だ。しかし、ほとんどの時間における低い相関は、Digital Creditがポートフォリオの分散を改善できることを意味する。対照的に、bitcoinとtreasuriesではこれができないことを示すのは簡単だ。なぜならこれは単に薄められたbitcoinポジション、つまり0から1の間のある数でレバレッジされたbitcoinに過ぎないからだ。例えば、20% BTCと80% treasuriesは実際には0.2倍レバレッジのBTCに過ぎない。0.2倍レバレッジのBTCは依然としてBTCと1.0の相関を持つので、既にBTCを保有しているより大きなポートフォリオに対してゼロの分散効果しか提供しない。金融の専門用語では、これは0.2のベータを持つが1.0の相関を持つと言えるかもしれない。 Digital Creditが低い相関を生み出せる理由は、まさにその背後にある資本構造のためだ。企業はBTCとtreasuriesしか保有しない投資家には利用できない多くの異なる選択肢を持っている。これらの選択肢は、BTCから独立しており、したがってBTCと無相関の特異的要因を生み出す。そして先の点を繰り返すと、これらの特異的要因は、Digital Credit投資家が受け入れる異なるリスクでもある。理由3：税金これはおそらくOnrampからの最大の誤りだ。Return of CapitalはSTRCとSATAの場合、税制上の利点だ。Onrampは、企業に利益がないため資本は実際には元本のリターンであり、したがって彼らのラダー化されたtreasuriesモデルにおける元本のリターンと経済的に類似しているため、これは利点ではないと主張する。これは多くのROCのケースには当てはまるが、Digital Creditのケースには当てはまらない。まず、負の課税対象利益・利潤に対するROC税ルールは、企業がfiatの価値下落を利用して値上がりする資産を蓄積するのではなく、fiat建てのキャッシュフローを通じて収益を上げるという仮定の下で設計されたことを理解してほしい。少しの間、利益のない企業からの分配がなぜコスト基準の減額となるのかを真剣に考えてほしい。なぜこのルールは公平で、なぜそれが生まれたのか？答えは、収入がないのに分配を支払う企業は経済的に自己清算しているからであり、これはすべての株式投資家の元本（コスト基準）がこの部分的清算を反映して減額されるべきであることを意味する。ほとんどのROCのケースでは、分配が文字通りエンティティの一部だったため、分配が発生するにつれてエンティティは小さくなる。これはROC分配を支払いながら厳しいNAV侵食を経験するカバードコールETFで自分の目で見ることができる。しかし繰り返すが、このダイナミック全体は、企業が値上がりする資産への投資ではなくキャッシュフローでのみ収益を上げるという前提を仮定している。もし値上がりする資産への投資で収益を上げられる企業が実在するなら、それは部分的に清算しているように見せかけながら実際にはどんどん大きくなることで、ROC税ルールを容易に利用できる。よく見れば、これはまさにStrategyがやっていることだ。より多くのROC分配を支払うにつれて、そのenterprise valueは大きくなる。これは第一原理から考えたときにROCで予想されるものとは完全に逆だし、他のROCケースで実際に見られるものとも逆だ。BTCがラリーを始めると、この違いはさらに明確になる。この区別だけで、Digital Creditが非常にユニークなものを提供していることが明らかになる。ROCを持つが、これは元本侵食の会計処理と考えてもよいが、株価が下落するという元本侵食の経済的現実は伴わない。要するに、これは税法の見落とし（その見落としとはC-Corpsが値上がりする資産を保有することで収益を上げないということ）によって可能になった構造的アービトラージだ。これはDigital Creditに特有のものであり、BTCとtreasuriesでは再現できない。しかし、今日のDigital Creditがこの税ルールから恩恵を受けているように、ルールが変更されれば恩恵を受けなくなる可能性もある。そのような事態が起これば、Digital Creditの値段の付け直しが予想されるべきだ。これはDigital Credit投資家が受け入れるリスクであり、BTCとtreasuriesポートフォリオにはないリスクだ。理由4：バリュー投資バリュー投資とは過小評価された資産を買うことだ。市場がリスクを正しく評価しないとき、資産は過小評価される。企業構造に関連するリスクが正しく価格付けされていない可能性があり、その結果、Digital Credit投資家は正当化される以上のリスクプレミアムを得ている可能性がある。これはDigital Credit商品の二桁の利回りを説明できるかもしれない。したがって、潜在的な掘り出し物を得ることもまた一つの利点だ。もちろんtreasuriesが掘り出し物である可能性もある。そしてもちろんBTCが掘り出し物であることも事実だ。しかし、誤解された資本構造というユニークな掘り出し物を表現できるものはどちらにもないこともまた否定できない。それこそDigital Creditが提供するものだ。結論最後に、投資家がDigital Creditのリスクは見合わないと信じることは公正だ。しかしこれはこの記事の論点ではない。この記事の論点は、Digital CreditがBTCとtreasuriesのポートフォリオが再現できない少なくとも4つのユニークな利点を提供することを示すことだ。そのようなポートフォリオがDigital Creditをより上手く再現できるという主張は誤りだ。なぜなら、そのようなポートフォリオはDigital Creditの基礎となる経済性を全く再現していないからだ。 Digital Creditの利点は、Bitcoin treasury企業のユニークな資本構造に内在する異なるリスクセットから派生する。したがって、経済的事実は、Digital Creditが類似の資本構造なしには再現できないことを証明している。

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