持続可能な Bitcoin の新しいナラティブ

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ビットコインに関する新たな、そして長続きするナラティブビットコインとは何か、あるいは何でないかを宣言する無数の評論家たちの中で、Blumeはより明晰な枠組みを提示しており、それが他のものよりも長く生き残ると彼は主張する。ビットコインを巡る新たなナラティブを探す者たちは、もはや狂気の境地に達するほど必死になっている。Xのある人気仮想通貨アカウントは最近、私たちが月にデータセンターを建設し、それによって——たぶん——小惑星で金を採掘できるようになるか何かするから、金はビットコインに取って代わられると示唆した。皮肉であろうとなかろうと（そして私はその投稿が皮肉だったとは確信していない）、市場の評論家たちがこのようなことを広めているのであれば、Jamie Dimonがビットコインを「ペットロック」に例えたことが実際に真実であると証明されるかもしれない。しかし、おそらく皮肉なことに、Dimon氏はビットコインを伝統的金融の配管に組み込むことで、ビットコインの新しい、長続きするナラティブの創造に貢献しているのである。ビットコインはデジタルゴールドではない。それはデジタル担保資産である。問題は、それが最終的にグローバル金融システムのどれほどの部分を担保することになるかである。私たちは毎日新たな例が出現するのを目にしている。JPMorganは顧客がビットコイン連動資産を、そして潜在的にはビットコイン自体を、ローンの担保として使用することを許可し始めた。Morgan Stanley、BlackRockなどもまた、ビットコインへのエクスポージャーを融資の枠組み、仕組み商品、ポートフォリオ・マージン・システムに組み込んでいる。Charles Schwabが最近発表したような、新しくより低コストのETFやリテール口座は、ビットコインをさらに主流へと押し進めている。他のWall Street企業も必ず追随するだろう。しかし、そのシステムにおけるビットコインの役割は変化している。過去10年間で、ビットコインには様々なアイデンティティが入れ替わり立ち替わり割り当てられてきた。インフレヘッジ、グローバル流動性の代理指標、デジタルゴールドの一形態、地政学的セーフヘイブン、そして最近では機関投資家による採用の中心と表現されてきた。これらのナラティブはそれぞれ、様々な時点で説得力があるように見えた。しかし現在のサイクルでは、それらすべてが崩壊している。今回のサイクルでは、市場ストレス期にヘッジとして機能するのではなく、ビットコインはむしろ圧迫を受けている担保資産のように振る舞い、強制的なデレバレッジを通じて流動性の収縮を増幅している。この文脈において、機関投資家の採用はボラティリティを抑制するのではなく——実際にはそれを高めているのかもしれない。この移行は、最近のビットコインの悲惨な価格動向に対する説得力のある説明を提供する。ある資産が担保になると、その価格挙動は根本的に変化する。それは単に保有されるだけではなく、それを担保に借り入れが行われ、レバレッジがかけられ、再担保化され、そして決定的に、清算される。これは伝統的市場ではよく理解されているが、ビットコインにおいては過小評価されている再帰的なダイナミクスを導入する。価格が下落すると、担保価値が下がる。担保価値が下がると、マージンコールが発動される。マージンコールが発動されると、強制売却が発生する。その売却がさらに価格を押し下げ、フィードバックループを生み出す。これはまさに、株式、不動産、コモディティにおいて担保化されたシステムが振る舞う方法である。ビットコインは今、同じレジームに入りつつある。したがって、ビットコインの真のナラティブは、それが世界初のグローバルに取引される、中立的でプログラマブルな担保資産として浮上しているということである。それは炭鉱のカナリアであり、長期デュレーション、ゼロキャッシュフローの資産であり、流動性条件に極めて敏感である。実際的な観点から、この新しいナラティブは、ビットコインがグローバルなリスク選好度のレバレッジド・バロメーターとして振る舞うことを意味する。流動性が大きく拡大するとき、ビットコインは劇的にアウトパフォームし得る。しかし流動性が引き締まるとき——たとえわずかであっても——それは最初に崩れる傾向がある。最近の複数のドローダウンにおいて、ビットコインは数日、あるいは数週間も先んじて株式を下落へと導き、保護というよりも、むしろストレスの先行指標として機能してきた。過去5ヶ月間のビットコインの大規模なドローダウンは、本来それを支えるはずだったマクロ経済的背景の中で発生した。インフレは高止まりし、グローバル流動性は安定して拡大し始め、地政学的緊張は持続し、S&P 500から金まで伝統的市場はごく最近まで好調に推移してきた。もしビットコインがこれらの力のいずれかと有意に結びついていたなら、それに応じて反応していたはずである。しかしそうはならなかった。数週間前、株式が高値から下落した際、人々はビットコインの安定した価格挙動をそのヘッジ能力の証拠として指摘した。それは5ヶ月で50％下落している。それは何のヘッジでもなく、ただ崩壊を先回りしただけである。他の人気のあるナラティブもうまく機能しない。広く引用されているビットコインとグローバルM2マネーサプライの関係を考えてみよう。ビットコインがマネーサプライを追跡しているように見えた時期もあったが、その関係は極めて不安定であることが証明されており、同じサイクル内で強い正の相関から強い負の相関へと変化している。ビットコインを伝統的資産と比較したときも、同じ一貫性のなさが現れる。長期データは、特定の市場レジーム中に一時的な急上昇があるにもかかわらず、ビットコインの金および株式との相関が、長期間にわたってゼロ近辺に集まる傾向があることを示している。より最近のデータはこの不安定性を強化している。ビットコインの金との相関は時に急激にマイナスに転じ、-0.9まで低下したこともあり、それは単なる独立性ではなく、完全な乖離を示している。一方で、株式との相関は、機関主導のリスクオン行動の時期には、無視できるほど小さい水準から0.8もの高さまでの範囲にわたった。同様に、デジタルゴールドのナラティブも実際には維持するのに苦労してきた。最近のマクロ不確実性の時期において、金はビットコインを大幅にアウトパフォームした一方で、ビットコインは引き続き株式のような大きなドローダウンを示してきた。インフレヘッジとしてさえ、ビットコインは失望させてきた。2021年にインフレ急騰が始まって以来、それは一貫した実質リターンを提供することに失敗してきた。残されるのは不快な結論である。ビットコインは株式やその他の資産クラスと共に確実に上昇することはなく、金を追跡することもなく、インフレをヘッジすることもない。それが（一貫して）行うことは、金融状況が引き締まるときに、より早く、より積極的に下落することである。それらすべてが要約されるのは、ビットコインが高ボラティリティ、再帰的で、グローバルに取引される担保資産であるということである。それは流動性サイクルに対するレバレッジであり、保護ではない。これは小惑星採掘や月面データセンターよりもロマンチックでないナラティブかもしれないが、伝統的なレバレッジド金融システムに本格的に統合されるためには、ビットコインは私たちが望むものとしてではなく、それが何であるかとして理解されなければならない。注：このコラムで表明された見解は著者のものであり、必ずしもCoinDesk, Inc.またはその所有者および関連会社の見解を反映するものではない。

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