加密貨幣屬於證券嗎？2026 年美國數位資產法律指南（第一部分）

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本研究報告源自一個名為《Law and Ledger》的多部分系列，該系列探討數位資產法律中最重要且最具爭議的問題之一：加密貨幣何時、在何種情況下會受到美國證券監管的管轄。加密貨幣是證券嗎？2026 年美國數位資產法律指南（第一部分）作者：Michael Handelsman 與 Alex Forehand，為 Kelman.Law 撰寫本研究報告另含五個章節。可於此免費取得完整報告，並瀏覽我們其他的研究報告。加密貨幣是證券嗎？隨著法院、監管機構與市場參與者持續努力將數十年歷史的法律原則套用於區塊鏈資產，本系列拆解形塑現代格局的核心原則——從 Howey 測試與所謂的功能型代幣（utility tokens），到二級市場交易、DeFi、質押（staking）、NFT，以及 SEC 與 CFTC 不斷轉變的監管立場。目標是提供一套實務且具法律依據的框架，以理解美國法律如何即時因應加密貨幣。第一部分：Howey 測試美國證券法中並沒有專門針對數位資產的成文法規。相反地，SEC 與法院持續援引 SEC v. W.J. Howey Co. 一案所建立的「投資契約」（investment contract）原則——這是一件 1946 年的最高法院案件，涉及的是柳橙園，而非分散式帳本。儘管時代背景已大不相同，Howey 仍是判斷代幣銷售、發行或分配是否觸發美國聯邦證券法的主要分析工具。需要特別指出的是，Howey 對投資契約的定義，僅是受 SEC 監管的數十種證券資產類別之一。SEC 已明確表示，代幣化證券——無論是代幣化的債券、股票，或基於證券的掉期（security-based swap）——仍然是證券，僅僅將資產放到區塊鏈上並不會「改變該標的資產的本質」。不過，由於 Howey 在證券分析中的核心地位，本部分聚焦於 Howey 測試的四項要件、SEC 與法院如何將這些要件套用於代幣生態系，以及為何「代幣」與「投資契約」之間的區分，如今已成為加密貨幣法學中最重要的發展之一。 Howey 的四項要件 2019 年 8 月，SEC 發布了一份框架，說明他們如何依據 Howey 測試分析數位資產是否構成投資契約。要證明投資契約的存在，必須具備四項要件： (1) 金錢的投資 (2) 投入於共同事業 (3) 具有合理的獲利預期 (4) 該獲利來自他人的努力 1. 金錢的投資根據法院與 SEC 的見解，金錢的投資包括法定貨幣、其他數位資產，或任何具有價值之物。由於時間與勞力也被視為有價值，這一要件通常很容易滿足。 2. 共同事業關於共同事業，法院採取了多種理論。橫向共同性（horizontal commonality）著重於資金的匯集，以及每位投資人的命運是否一同起伏；而縱向共同性（vertical commonality）則較緊密地連結到推廣者的努力，著重於網路成長、代幣經濟學（tokenomics）以及由國庫管理的開發活動。雖然 SEC 在其 2019 年指引中原本表示，他們通常認為此要件已被滿足，但實際的判例法卻顯示並非如此。實務上，此要件在二級市場交易中往往是一道難關，尤其是在橫向共同性方面。例如，在 SEC 對 Ripple 的訴訟中，法院僅就原始的機構銷售認定存在共同事業，而不適用於二級市場的買家。 3. 獲利預期就合理的獲利預期而言，此要件著重於：典型購買者——而非技術使用者、投機交易者或任何特定使用者——是否被引導而合理相信代幣的價值可能會增值。重要的是，此項分析是客觀的。即使有些買家意圖將代幣用於功能用途，分析仍著重於發行方的行為會讓一個合理的人產生何種信念。如果宣傳資料——例如白皮書、簡報或社群媒體活動——強調價格潛力、銷毀機制、未來上架或代幣稀缺性，法院與 SEC 會將此視為獲利動機的證據。同樣地，關於合作夥伴關係、路線圖里程碑，或將提升代幣價值的整合的承諾，也經常在執法行動中被援引。 4. 他人的努力這就是「管理努力」（managerial efforts）要件——也是加密貨幣案件勝負的關鍵所在。法院在此會審視：購買者是否依賴核心團隊的企業性、技術性或管理性努力，才能使代幣以其行銷方式所宣稱的方式取得成功。法院會評估發行方是否曾表示，團隊將在未來某個時點建構、整合或交付對代幣成功而言不可或缺的功能。如果該網路在達到其預期功能之前，仍需要大量未來的編碼、功能發布、升級或整合工作，法院會將購買者視為依賴該團隊。建構生態系的各項努力，例如合作夥伴關係、上架、用戶獲取策略，以及做市安排，皆被視為驅動價值的企業性努力。此外，保留對國庫資金、代幣供應變動、驗證人集合、治理參數或升級機制的權限，也會受到嚴格審視。需要特別指出的是，此要件並不要求完全或永久的中心化。分析是綁定於交易發生的當下：如果購買者在當時依賴發行方的管理或技術努力，此要件通常即被滿足。重要的是，生態系可以——而且經常會——演變。一個起初處於中心化狀態的網路，之後可能去中心化到購買者不再依賴核心團隊的程度。然而，法院並未明確闡述構成「足夠去中心化」的明確門檻。因此，即便是看似具有實質去中心化的專案，若早期購買者在網路形成階段曾合理依賴可辨識的管理努力，仍可能面臨審查。法院如何將 Howey 套用至代幣交易由於代幣並不能整齊地套入 Howey 原始的事實情境，法院會評估每筆交易的經濟實質，而非區塊鏈的技術機制。法院一再強調，焦點在於交易的實質，而非其形式。這意味著，僅僅將代幣稱為功能型代幣（utility token）——或嵌入質押、治理或鏈上功能等特性——並不會自動使其免於成為投資契約的一部分。法院會穿透標籤，看向交易周圍真實世界的誘因與預期。最高法院強調，Howey 評估的是整個計畫——銷售、分發計畫、行銷、代幣經濟學、鎖倉，以及發行方的行為。代幣的程式碼可能是中性的，但其銷售的情境並非如此。當宣傳資料強調代幣升值、交易流動性、市場上架或成長潛力時，法院往往會認定購買者具有合理的獲利預期。白皮書、社群媒體貼文、投資人簡報以及公開訪談中的陳述，經常成為關鍵證據。在網路可用之前，或在具有實質功能之前就銷售的代幣，通常會滿足 Howey，因為購買者必然依賴發行方未來的開發工作。這正是上線前的 SAFT、早期 ICO 與「測試版」生態系最為脆弱之處。然而，網路具備功能並非分析的終點——持續性的企業性努力同樣傾向於支持 Howey 的第四要件。因此，法院亦會審視發行方與創辦團隊的持續行為，包括協議開發、激勵措施、生態系合作夥伴關係、國庫管理，或關於未來成長的公開聲明。同樣地，當創辦實體保留對升級、國庫管理、驗證人配置、發行排程或治理的裁量權時，法院通常會認定購買者依賴於這些管理性努力。代幣 vs. 投資契約過去幾年最重要的法理演進是：多家法院——以及最近 SEC 本身——已承認代幣本身並非證券。相反地，投資契約可能源自於代幣被提供或銷售的方式。在 SEC v. Ripple Labs 一案中，法院認定該代幣（XRP）本身並非證券。法院區分了構成投資契約的直接機構銷售，與不滿足 Howey 的二級市場銷售，因為二級市場的購買者沒有任何合理的依據可預期從 Ripple 的管理性努力中獲利。 SEC 現在似乎也已接受此一觀點。在 Atkins 近期的一場演說中，這位 SEC 主席將代幣類比為 Howey 案中的土地——該土地如今承載的是高爾夫球場與度假村，而非柳橙園——以說明標的資產本身不必然是證券。如果代幣本身並非證券，但某些分發方式是，那麼二級市場交易就可以與一級銷售區別對待。這意味著，當發行方的生態系已去中心化，或發行方不再是價值來源時，交易所可能並非在提供證券。重點摘要 Howey 測試仍是美國代幣分析的支柱。法院已將其調整以適用於數位資產，方式是檢視情境、誘因與發行方行為——而非標籤或技術特徵。隨著監管環境持續演變，理解這套框架對於應對發行、交易所上架、二級市場交易與風險管理而言至關重要。在這個不斷演變的環境中保持資訊更新與合規，比以往任何時候都更為關鍵。無論您是投資人、創業者，或從事加密貨幣相關業務的企業，我們的團隊都在此提供協助。Kelman PLLC 提供因應這些激動人心發展所需的法律諮詢。若您認為 Kelman PLLC 可以為您提供協助，請於此預約諮詢。本研究報告另含五個章節。可於此免費取得完整報告，並瀏覽我們其他的研究報告。

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發佈：2026-05-24 05:30:44

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