BloFin Research：急騰する米国債利回り：Stablecoinsは救いとなるか？

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ステーブルコインの成長は、短期Treasuriesに対する持続的かつ拡大する需要を生み出し、U.S. TreasuryのT-bill調達への意図的なシフトを補強している。償還要件によりステーブルコインはカーブの短期側に限定されるため、長期側の需要ギャップは依然として外国機関投資家の買い戻しに依存している。 - ステーブルコインは短期Treasuriesに対する需要を生み出すが、10Yまたは30Yのデュレーションリスクを吸収することはできない。準備金の流動性要件により、意味のある金利感応度を持つ資産の保有は排除される。 - TreasuryのT-bill調達へのシフトは長期側の供給圧力を軽減するが、短期側のロールオーバーリスクを増幅させる。ステーブルコイン需要がそのリスクを直接吸収するため、両メカニズムはカーブの短期側で相互補完的に機能する。 - 長期側の問題はいずれのメカニズムによっても解決されていない。10Yおよび30Y利回りを圧縮するためには、外国のデュレーション買い手を呼び戻す必要がある。長期側の問題 30年U.S. Treasury利回りは5.12%、10年は4.60%まで上昇し、いずれも数年ぶりの高値に達した。同時期に、UK gilts、Japanese government bonds、German Bundsも売られた。圧力は債券市場に限定されていない。30年が5%を超えると、ほぼリスクフリーの5%リターンが、利回りを持たない資産を保有する機会費用を明確化する。10年が4.55%を突破した同じセッションで、goldは1か月ぶりの安値となる約$4,500まで下落し、bitcoinは$80,000を割り込んだ。 Fedは政策金利を通じて短期側を直接コントロールする。長期側は市場、すなわちインフレ、成長、財政持続可能性に対する投資家の集合的な判断によって設定され、Fedは大規模な資産購入を復活させない限り、それを抑制する直接的な手段を持たない。そこで提起される問いは、U.S.は長期側を引き下げる手段を持っているのか、ということである。外国保有者は発行済U.S. Treasury保有の約30%を占めるが、エクスポージャーを削減している。Chinaは現在第3位の外国保有者で$693 billion、2013年のピーク$1.3 trillionから減少しており、準備金をgoldへ再配分している。 Source: macromicro U.S. Treasuries最大の外国保有者であるJapanは$1.14 trillionを保有し、本国還流のインセンティブが累積している。Bank of Japanの金利正常化により、国内JGB利回りが数十年ぶりの高水準まで上昇している。ヘッジ付き・ヘッジなしのいずれのベースでも国内の代替投資が改善するなか、Japanの主要生命保険会社のうち複数が2026年に外国債券エクスポージャーを明示的に削減した。リプライシングはまた、当面の需要不足を超える3つの補強的要因を反映している。エネルギー主導のインフレがFedの反応関数を制約し、「higher for longer」の金利プライシングレジームを支えている。持続的な財政赤字は、市場が受け入れるどのような利回りであれ、大量の債券発行を必要とする。脱グローバル化は構造的に長期利回りにインフレプレミアムを再び埋め込んでいる。30年に及ぶグローバルサプライチェーン統合からのディスインフレ的追い風が部分的に逆転し、2010〜2021年を通じてゼロ付近に圧縮されていたタームプレミアムが実質的な水準まで戻ってきている。ステーブルコインは短期側のソリューションを提供するステーブルコインは、Treasury需要の支援メカニズムとして政策論議に登場している。論理的には方向性として正しいが、カーブの一区分に限定される。ドル建てステーブルコインの総供給量は2026年5月時点で$323 billionに達しており、USDTが$190 billion、USDCが$78 billionで、合計で市場の約83%を支配している。Tetherの2026年第1四半期のアテステーションでは、約$117 billionがU.S. Treasury billsに配分されており、これは同社最大の準備金配分である。一方、USDCも同様のT-bill中心の構造を維持している。GENIUS Actは現在施行されており、実施規則は2026年7月に予定されているが、支払いステーブルコインの準備金を現金、レポ、または満期93日以下のTreasuriesに制限することで、この選好を明文化している。 Source: MacroMicro Source: MacroMicro ステーブルコイン発行体は、グローバルな配信を持つマネー・マーケット・ファンドと機能的に等価である。オフショア保有者にドル需要を輸出し、短期Treasuriesへの持続的な需要を生み出す。ステーブルコイン供給が拡大し続けることで、これは数千億ドル規模の短期側追加需要を生み出し、billsのロールオーバー圧力を軽減し、Treasuryがより低い短期金利で平均満期を延長することを可能にする。ただし、その緩和には限界がある。ステーブルコインの準備金需要はbillsとオーバーナイト担保に集中している一方、長期側は期待政策金利、インフレ期待、財政信認、外国準備配分、ヘッジコスト、およびタームプレミアムによって駆動される。ステーブルコインは短期側の調達圧力を緩和できるが、長期側利回りを圧縮するには、デュレーション需要とタームプレミアムリスクに直接影響を与える手段が必要である。長期利回りを圧縮するアーキテクチャ長期Treasury利回りを引き下げることが難しいのは、Federal Reserveの利下げ以上のものに依存するためである。短期金利はFedの影響を強く受ける。Treasury billsはステーブルコイン企業からの支援も得られる。しかし、10年および30年Treasury市場は異なる。これらは、長期にわたってU.S. governmentに資金を貸し出す意欲のある大口投資家を必要とする。これらの長期利回りを引き下げるためには、いくつかのことが起こる必要がある。エネルギー価格の引き下げ原油とガソリンはインフレに迅速に影響する。原油価格が下落すると、インフレ脅威は和らいで見えることが多い。それは投資家が長期債券を保有することへの抵抗感を低下させる。これがTreasury利回りにとって重要なのは、投資家はインフレが高止まりすると懸念するときに、より高い利回りを要求するからである。現在のエネルギー価格高騰は、主にMiddle East紛争の問題である。エネルギー価格の低下には事態の沈静化が必要であり、沈静化は経済的結果ではなく政治的結果である。紛争が短期的に解決できない場合、負担は以下で論じる残りのメカニズムに完全に移行する。発行を短期側にシフトすることで長期側の供給圧力を軽減する Treasuryがコントロールする最も直接的なレバーは、自らの発行構成である。COVID以降、U.S.はT-billsへの資金調達を大きくシフトしている。2025年には、政府債務発行の84%が満期12か月以下のTreasury billsで構成されており、これは金融危機以降で最高の比率である。 T-billsは現在、発行済み全市場性Treasury債務の22%を占めており、TBACが歴史的に推奨してきた15〜20%の目標範囲を上回っている。10Yおよび30Yの発行を減らすことで、Treasuryは価格に敏感な買い手によって吸収される必要のある長期供給量を削減し、長期利回りへの上昇圧力を機械的に緩和する。このツールは現実的であり、すでに展開されている。しかし、これには累積的なリスクが伴う。満期12か月未満の証券への過度の依存は、U.S.の債務の金利変動に対する感応度を高める。短期billsは現行のレートで継続的にロールオーバーされる必要があり、金利が高止まりした場合、リファイナンスコストは長期固定金利でロックインされるのではなく、急速に蓄積される。この戦略は長期側の供給問題に対処する一方で、短期側により大きなリファイナンスリスクを生み出す。前述のステーブルコイン需要は、その短期側のロールオーバー圧力を吸収するのに役立ち、両メカニズムを補完的にするが、いずれも債務の根本的なコストを解決するものではない。 Japanおよび外国買い手の再関与が必要 U.S.はTreasury債務の購入を外国投資家に大きく依存している。これらの投資家には年金基金、保険会社、中央銀行、銀行、資産運用会社が含まれる。 Japanは特に重要である。U.S. Treasuriesの最大の指名外国保有者であり、2026年3月時点で約$1.19 trillionを保有している。したがって、Japanese投資家がU.S.債券への関心を低下させると、それはTreasury市場全体に影響を及ぼし得る。問題は、Japanese債券がより魅力的になったことである。長年、Japanese債券利回りは極めて低かったため、Japanese投資家はより高いリターンを海外に求める強い理由を持っていた。それが変わった。Bank of Japanは旧来の超低金利政策から脱却し、Japanese government bondの利回りは急上昇している。これにより、Japanese保険会社、年金基金、銀行は、より多くの資金を国内に置く強い理由を持つ。Japanese government bondから合理的なリターンを得られるなら、長期U.S. Treasuriesを購入する必要性は低下する。 Source: MacroMicro U.S.-Japan FX協力により、Bank of Japanが政策正常化を続ける中で、yenが秩序立った形で強含むことが可能になる。重要な効果はyen自体の強含みではなく、U.S.-Japan短期金利差が縮小することによるドル・yenヘッジコストの低下である可能性が高い。ヘッジコストが十分に低下すれば(ヘッジコストの大部分は短期金利差から生じる)、長期U.S. Treasuriesは通貨ヘッジ後にJapanese生命保険会社にとって再び魅力的なリターンを提供し得る。それはJapanese勢によるU.S.長期側への需要回復を支えるだろう。免責事項: 本書に記載される情報は、投資助言、財務助言、取引助言、その他いかなる種類の助言も構成するものではなく、そのように扱われるべきではない。以下に記載されるすべての内容は情報提供のみを目的としている。

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